餐饮端速冻先行者 业绩增长路径明确

千味央厨(001215) 投资摘要： 速冻行业细分品类景气度分化，餐饮端成为速冻市场的新蓝海。 连锁化背景下餐饮业呼唤标准、半成品化食材以节约成本、稳定品质和提升出餐效率。 2019年我国餐饮食材采购规模 1.93 万亿，工业化空间广阔。速冻食品全行业餐饮和家庭渠道收入比例为 38%：64%，餐饮渠道收入达 512 亿元。预计速冻面米制品、速冻菜肴和烘焙制品在餐饮端有望实现 20%以上的复合增速，速冻火锅料制品有望实现 13%以上的复合增长，超过行业整体约 10%的复合增长水平。 2B 市场成为新的高成长赛道，专注餐饮供应链的企业将占有先发优势。千味央厨发源于思念食品体系，为餐饮端速冻面米制品龙头，具备先行者优势。公司为餐企提供定制化和标准化的速冻面米制品，17-19 年营收和净利润CAGR 达 22.5%、25.5%，20 年疫情影响下分别增长 6.20%、3.33%。产品以面米为主延伸调理和菜肴制品，按加工方式分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类等四大类共 300 余种，油条、芝麻球品种行业领先。采取直营方式服务大型连锁，已成为肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫、九毛九等知名餐饮速冻面米和菜肴制品供应商。 公司构建专为餐饮的运营体系，依靠研发和定制化服务构建竞争壁垒。 为客户提供从 0 研发并定制生产以及按餐企工艺标准定制生产的服务，定制化服务深度绑定餐饮大客户、构建竞争壁垒。研发向纵深发展，不但瞄准餐饮渠道适销产品做工业化、还顺应餐饮场景变化针对性推出适配产品，老品类新场景下的针对性研发持续贡献产品增量。 通过直营+分销覆盖大小餐饮客户，2B 模式下低费用投入，以更低毛利率建立壁垒、同时享有更高净利水平。 公司 2018-20 年直营收入占比分别为 40.7%、46.7%、35.7%，占比近半且毛利率更高。2018、2019 年直营渠道收入同比增速达到 18.5%、27.8%，快于公司整体营收增长。公司 2018-20 年 ROE 行业领先分别达到 19.3%、20.1%、15.5%。 本次 IPO 拟募资 4.09 亿元主要用于扩产。募投拟建设 8 万吨产能，至 2023年底可提至 20.8 万吨，满足 2023 年后产能需要。 公司领先优势明显，且进一步增长路径清晰。 目前成熟的餐饮供应链企业屈指可数，拥有一定规模和发展速度是公司未来竞争胜出的竞争优势。公司进一步增长路径清晰可行，在强研发和模式壁垒下看好其持续增长： 跟随现有连锁客户的拓店进程，供应新开门店。 挖潜现有大客户更多品类供应需求。 加大拓展餐饮市场崛起的区域连锁等新秀。 通过经销商渠道开发扩大中小餐饮客户、乡厨的覆盖。 保持面米制品领域领先地位，在现有产品中再造 3-5 个超亿元核心产品。 加大产品开发力度，加大肉、鱼糜类产品的开发，重点拓展火锅类、团餐类食材产品。 投资建议：预计公司 2021-2023 年每股收益分别为 1.22 元、1.69 元和 2.29元。参考同业上市公司 PE 水平并考虑公司模式和先发优势应享有一定估值溢价，给与 21 年 PE40-50 倍。 风险提示：大客户占比过高；餐饮端市场扩容不及预期；产品开发不及预期