银行业点评：存款搬家如何演绎：基于实体部门资金运转

核心观点： 2025年1-7月企业和居民合计获得资金约20.05万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约12.93万亿元，企业债券融资1.42万亿元，财政净支出投放资金5.61万亿元。资金去向来看，居民部门存款新增9.66万亿元，非金融企业存款增加约1947亿元，金融投资净增（轧差项）约9.95万亿元。进一步分析表明，实体部门融资需求依然偏弱，且企业和居民间的资金循环效率较低，财政加大逆周期调节力度。 伴随存款利率下调等因素，2024-2025年上半年实体部门存款搬家流向理财等现象较为明显，2025年7月以来伴随反内卷等宏观叙事强化，资本市场表现较好，风险偏好提升后存款流向权益市场。考虑到2022年以来的存款高增很大比例来自于财富管理意识较强的一线城市居民，且2022-2023年新增的大量高息存款在2025-2026年集中到期，意味着如果风险偏好能够一直保持在较高水平，存款搬家路径是比较顺畅的。不过经济预期才是影响市场风险偏好的核心驱动因素，后续需持续关注政策落地及政策效果。 评论： 2025年1-7月实体部门资金运转结果 2025年1-7月实体部门资金来源和流向结果，企业和居民合计获得资金约20.05万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约12.93万亿元，企业债券融资1.42万亿元，财政净支出投放资金5.61万亿元。资金去向来看，居民部门存款新增9.66万亿元，非金融企业存款增加约1947亿元，金融投资净增（轧差项）约9.95万亿元。 资金来源方面，实体部门融资需求依然偏弱，财政加大逆周期调节力度。（1）总量上，2025年1-7月实体部门资金来源总量和2023年水平差不多，明显高于2024年。2025年贷款增量相较于2024年略有增长，明显低于2023年；财政净支出则明显高于2023-2024年水平。这表明了在经济复苏不及预期的背景下，2025年公司进一步加大了财政逆周期调节力度；（2）贡献度上，2023-2025年贷款增量占资金来源总额的77.6%、75.4%和64.5%，财政净支出增量占资金来源总额的16.0%、22.7%和28.0%。 资金流向上，居民和企业金融投资比例提升，存款占比下降。2023-2025年1-7月资金流向居民存款的比例分别为53.9%、53.7%和48.2%，其中，新增居民存款中定期存款占比分别为108.0%、98.1%和94.9%；受手工补息被叫停等冲击，2024年非金融企业活期存款流失较明显，2023-2025年1-7月资金流向非金融企业存款的比例分别为16.2%、-20.1%和1.0%，资金流向非金融企业定期存款的比例分别为19.1%、9.6%和2.6%。整体而言，2025年资金流向居民存款和非金融企业存款的比例下降，流向金融投资的比例上升，2023-2025年1-7月资金流向金融投资的规模分别为6.13万亿元、10.86万亿元和9.95万亿元，占资金来源总额的比例分别为29.8%、65.2%和49.6%。 整体而言，居民部门消费信心提振或仍需政策进步进一步加码。当前城镇居民人均可支配收入增速以及消费倾向都没有恢复到2019年及之前水平，因此消费依然面临较大的压力，仍需需求端政策的进一步加码。 从新增居民存款区域分布来看，东部沿海区域新增存款贡献更大，这或许也意味高收入群体新增存款贡献较大，由于高收入群体投资意愿更高，因此激发出的资产配置弹性或将强于消费。根据各省市新增住户存款占金融机构新增住户存款总额占比来看，2022-2023年占比明显提升的主要是以江浙为主的东部沿海区域，这与实际情况也比较吻合，一线城市消费支出增速下降更明显，主要是一线城市财富效应减弱且面临子女教育、职业不稳定等多重压力，不得不降低消费和投资。 因此，存款搬家上我们倾向于更容易流向高风险的资产配置而非消费领域，目前制约消费的收入不稳定性以及房贷等因素并没有明显改善，因此会继续压制消费倾向的提升；对于资产配置而言，一线城市居民财富管理意识更强，在资本市场回暖的背景下，一线居民金融投资风险偏好大概率有所提升。当然，伴随资本市场财富效应的逐步显现，也将有效拉动消费，进而形成财富增值与促进消费的正反馈。 2022-2023年居民定期存款高增，且当时存款利率处在较高水平。其中三年期定期存款在2025-2026年到期，结合上文我们分析指出的此轮存款高增很大比例来自于财富意识较强的居民，大量高息存款到期需要重新配置，为存款流向权益市场提供基础。 投资建议 当期宏观经济依然偏弱，居民和实体企业资金循环依然不畅，财政逆周期调节政策力度加大，实体部门资金来源总量高增。但伴随存款利率的持续下调，2024-2025年上半年居民存款搬家流向理财等现象较为明显，2025年7月由于反内卷等宏观叙事的强化，远期经济乐观预期有所强化，资本市场表现回暖，驱动存款搬家流向权益市场，与权益市场表现形成有效的正反馈。 整体而言，在资金驱动和远期经济基本面预期改善的背景下，市场风险偏好有所提升，我们建议下半年向低估值的优质顺周期个股要超额收益，建议精选基本面有望率先走出拐点的优质个股，以及边际现改善迹象估值处在低位的个股，重点关注宁波银行、常熟银行、长沙银行、渝农商行和招商银行等。当然，在以保险为代表的绝对收益资金依然面临较为严重的资产荒的背景下，业绩稳健的个股依然具有很高的胜率，但在顺周期优质个股业绩筑底可期以及市场风险偏好有所提升的背景下，或难有超额收益。 风险提示 若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，包括经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响，包括宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等