策略周报：不是雷曼时刻

核心结论：我们认为，恒大事件对资本市场的冲击是短暂的。之所以2008年美国次贷危机中，雷曼的破产影响很大，主要是因为2008年9月是“流动性、房价下跌、企业利润下滑”三风险叠加。恒大的流动性压力是有的，但由于房价还没有进入趋势性下行，金融机构存量资产的质量依然健康，风险传播到更多金融机构的可能性很低。同时制造业整体利润也很好，流动性危机全面扩散到实体经济的可能性更低。如果是通过影响需求，缓慢压制经济，类比2007年4月的美国第二大次级抵押贷款公司破产，后续实质性伤害到股市，也要等半年以后。我们认为，股市依然有再创年内新高的可能。 （1）雷曼时刻：流动性风险、房价下跌、企业利润下滑风险。近期恒大集团债务问题不断发酵，投资者担心后续是否会出现重要机构破产带来的流动性危机，历史上最极端的案例是2008年美国雷曼兄弟的破产。事后来看，雷曼兄弟破产之所以影响很大，直接触发因素是杠杆率过高带来的流动性不足。但之所以影响那么大，我们认为，主要是因为，雷曼兄弟破产的时候，房地产行业价格已经持续下行很久了，所有地产行业相关的资产正在不断缩水，同时大部分其他行业的利润情况也很差，导致整个实体经济几乎所有部门的资产负债表和现金流量表都在变差。雷曼兄弟破产是压死骆驼的最后一根稻草。 （2）恒大风险快速蔓延的概率很低。这一次恒大风险的出现，背后很重要的原因是地产调控带来的房地产融资大幅下降，房地产开发贷和个人住房贷款增速持续下降，杠杆率较高的企业比较依赖外部现金流，所以流动性容易出现很多问题。但是相比美国次贷危机，我们现在的风险还很小，因为房价还没进入趋势性下行的过程，存量大量房贷的质量是很健康的，由此流动性风险快速传播到很多金融机构的可能性很低。 另一个好的地方在于，虽然年初以来，社融、投资、消费等各宏观分项数据均开始变差，但由于中游和上游制造业的利润情况还很好，进出口也很好，所以大部分行业的现金流还是很健康的。即使做最悲观的假设，认为会出现类似美国2008年次贷危机式的问题，我们现在也只是处在美国次贷危机的初段（2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司破产）。 （3）港股调整较多，主要是源于投资者结构和板块构成的不同。恒生指数中金融、消费和信息技术行业占比更高，均是今年景气度下行的板块，而上证综指中工业、材料等上游制造业景气度上行幅度较大。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。