A股策略：寻找风格切换的信号，兼论当下市场风格

近期市场出现风格切换的迹象：大盘回暖，领涨行业由成长切换到周期再到消费。 2021 年 2 月-8 月底中小盘占优、大盘弱势，而 9 月以来大盘股表现逐渐回暖，9 月 1 日-9 月 17 日上证 50 涨幅领先于中证 500、中证 1000。中小盘风格是否向大盘风格切换逐渐为市场所关注。本文主要借鉴历史上 3 段大小盘切换区间，寻找大小盘风格切换的信号。行业来看，前期领涨的新能源、半导体 9 月以来开始回调；资源股则在 8 月下旬就再度启动，但在节前最后两个交易日跌幅显著。市场关于新能源、半导体等成长股以及资源股估值是否已经过高、上涨是否已经见顶的讨论不断，本文从估值和盈利匹配性的视角来探讨当下的行业配置策略。 2018 年以来，大小盘风格处于均衡区间。大小盘风格区间可划分为均衡区间和趋势区间，趋势区间又可分为大盘趋势和小盘趋势。2005 年以来可以分为几段区间：均衡区间分布在 2009 年前和 2018 年 10 月后，趋势区间则主要是 2009 年-2017 年。2009 年均衡区间转向小盘趋势表现为周期衰落与消费、成长崛起，对应我国经济由投资驱动向创新、消费驱动的转型； 2016、17 年小盘趋势转变为大盘趋势表现为龙头崛起，对应各个行业广泛的集中度提升以及消费、成长头部个股市值扩张。2018 年10 月以来市场再度进入均衡区间，目前大盘股主要由各个消费、成长行业的龙头与传统大市值金融股组成，对于消费、成长行业， 当下龙头占优逻辑未改变， 金融股市值也没有缩水的迹象，大小盘风格能在一定程度上维持平衡，风格或仍处均衡区间。均衡区间内，均值+换手率可以对大小盘风格切换起到一定预测作用。均衡区间内，大小盘风格指数/万得全 A 穿过均线后换手率突破临界值往往对应趋势转向，但这一规律在趋势区间中并不适用。2018 年 10 月以来，当上证 50/万得全 A 穿过均线（0.67）后且上证 50 换手率突破 1.8%，则上证 50/万得全 A 在 2 周之内往往会发生趋势反转，中证 500/万得全 A 穿过均线后（1.24）且换手率突破 2.5%， 则中证 500/万得全 A 在 2 周之内也往往会发生趋势反转。 9 月初再度出现大小盘风格切换信号，可能预示切换在 9 月中下旬前发生。上证 50 换手率在 9 月 1-3 日突破 1.8%，中证 500 换手率则在 9 月 8 日-9 月 10 日也突破2.5%。 大部分资源股估值已偏高，优质成长仍有空间。电新 PE 分位数已达到 75%，资源股 PE 分位数则基本在 30%以下。但不同行业适用的方法有所差异，PE 分位数可能不具普适性：选取各个行业市值前 20%的大盘股为样本，以 PB 历史分位数衡量周期金融行业估值，以行业 PE(剔除 A 股整体估值变动影响)/行业业绩增速衡量消费成长行业估值。对于周期金融板块，筛选估值分位数低于 50%的的子行业；对于成长板块，筛选估值低于历史均值且低于成长类行业总体水平的子行业。对比发现先：钢铁、有色、煤炭（动力煤、焦炭）、石油石化（石油化工）等大部分资源品估值已经较高，而电新（锂电）、电子（半导体）仍有估值提升的空间。 行业配置：经济下行趋势中寻找逆势高景气+估值合理行业。一、经济下行压力下有望持续发力的基建产业链：建筑（基建建设）、水泥、工程机械；8 月经济数据再度全面下行，下半年基建发力进行逆周期调节的趋势已经比较明确。8 月政府债券发行也有所加速，达到为年内峰值。基建产业链盈利预计将持续受到拉动。而基建产业链当前估值较低，基建建设、水泥、PB 分位数仅处于 30%、 34%、 42%。 二、业绩具备高成长性、持续维持高景气的新能源汽车、半导体。 8 月新能源汽车产销再创新高，半导体重要厂商台积电、安森美等近期密集涨价，新能源、半导体行业高景气延续、市场一致预期对两个行业的盈利预测仍在上修。三、宽信用发力，资产质量持续改善，历史估值底部下银行进入配置窗口期。8 月央行金融机构信贷座谈会表明将维持信贷增速稳定，9 月 9 日央行公告新增 3000 亿元支小再贷款额度，信用政策整体趋向宽松，资产质量持续改善，银行 PB 的历史分位数仅为 0.53%，Q4 银行或将进入配置窗口期。 风险提示: 宏观经济下行，疫情发展超出预期，市场波动超出预期