宏观经济：PMI真正的枯荣线不是50%

一般认为 PMI 枯荣线是 50%， PMI 大于 50%，经济扩张，反之经济收缩。然而，无论是从理论还是事实来看， PMI 真正的枯荣线都不是 50%，而是略高于 50%。类似于实际经济增速和潜在经济增速的概念，由于技术进步、人口增长等因素，经济长期是增长的， PMI 的长期趋势也是扩张的，应该大于 50%，只有 PMI 大于这个阈值，实际经济增速才大于潜在经济增速，产出缺口才会增加，经济才是扩张的，反之，产出缺口缩小，经济收缩。 从经验上看，美国潜在经济增速对应的 PMI 为 52%。当 PMI 大于 52%，实际经济增速超过潜在经济增速，经济增速缺口为正，反之，实际经济增速低于潜在经济增速，经济增速缺口为负。当然，这是经验上的均值，每一次的具体值可能不同。 经济增速超过潜在经济增速时，产出缺口上升，反之，产出缺口下降，所以，也可以从产出缺口的变化来看 PM 枯荣线。以 1990 年以来的美国几轮经济周期为例。 1992 年一季度美国开始新一轮经济周期，实际经济增速超过潜在经济增速，产出缺口开始回升，此时 PMI 季度均值是 52.5%， 2000年三季度经济进入衰退阶段，实际经济增速低于潜在经济增速，产出缺口开始下降，此时 PMI 均值为 50.7%。 2003 年三季度产出缺口再次开始回升，PMI 均值是 52.5%， 2008 年一季度产出缺口再次下降时， PMI 也从 50%开始下滑。 2009 年三季度产出缺口又开始回升， PMI 均值为 50.7%， 2020 年一季度产出缺口又明显下降， PMI 均值为 50%。 2020 年三季度产出缺口回升时， PMI 均值为 55%，当前 PMI 虽然有所下降，但仍高于真正的枯荣线，产出缺口会继续上升。 次贷危机后中国制造业 PMI 真正枯荣线在 51%左右，低于美国 PMI 真正枯荣线。有两点需要说明。首先， PMI 数据属性比较复杂，体现的不是经济增速绝对值，不能认为中国经济增速高于美国，中国 PMI 中枢就高于美国PMI。中国 PMI 中枢低于美国，可能体现了次贷危机后中国潜在经济增速趋势性下滑，而美国潜在经济增速则是缓慢爬升。其次，中国 PMI 数据较短，同时，中国经济制度、结构快速变化，潜在经增速也变化较快，中国 PMI真正枯荣线波动比较大，这也是中国 PMI 和经济增速缺口的拟合度小于美国的原因。 不管如何，我们倾向于认为中国 PMI 真正枯荣线也是高于 50%， 51%是一个比较合理的估算。这也符合近期的经济形势。疫情冲击下， 2020 年一季度 PMI 降至 46%，低于枯荣线，产出缺口下降并为负值，之后产出缺口回升。 2021 年三季度， PMI 均值降至 50%，低于真正的枯荣线 51%，产出缺口下降并再次为负值。 10 月中国制造业 PMI 降至 49.2%，如果 11 月、 12 月PMI 回不到 51%附近，四季度产出缺口很难上升、甚至继续下降。当然，以上只是大概逻辑，因为受疫情、政策影响，中国潜在经济增速、 PMI 真正枯荣线是快速变化的。 风险提示： PMI 真正的枯荣线不稳定