2021年三季报点评：经营环比改善，静待基本面拐点

海天味业(603288) 一、事件概述 10 月 29 日公司发布公告， 2021 年前三季度营收/归母净利润为 179.94/47.08 亿元，同比+5.3%/3.0%；21Q3 营收/归母净利润为 56.62/13.55 亿元，同比+3.1%/2.8%。 二、分析与判断 需求稳步修复，收入边际改善 2021 年前三季度实现营收 179.94 亿元，同比+5.3%；21Q3 实现营收 56.62 亿元，同比+3.1%。总体看，需求端渐进式修复，叠加 9 月底预期提价带来渠道抢先备货，21Q3 营收增速转正。分产品看，21Q3 酱油/调味酱/蚝油收入同比+2.2%/-5.8%/+5.1%，食醋等小品类前三季度收入同比+10.6%，成长性相对更优。分区域看，21Q3 南部收入同比+7.8% ， 核 心 市 场 渠 道 加 密 维 稳 基 本 盘 ， 东部 / 中部 / 北部 / 西 部 收 入 同比+2.7%/+2.8%/-3.4%/+3.8%， 主要系新兴市场前期渠道库存偏高，此外洪水与疫情反复导致终端需求恢复较慢。经销商方面，21Q3 末经销商数量为 7403 家，较 2020 年末增加5%，北部新兴市场主动进行渠道调整，南部核心市场开展渠道加密工作。 控费对冲成本压力，盈利能力维持稳定 成本略有承压：21Q3 毛利率为 37.9%，同比-3.0pct，环比+0.9pct，成本端仍有承压，但压力显著小于竞争对手，主要得益于公司的规模经济与内部管理提效。21Q3 销售费用率 6.7%，同比-3.1pct，主要系主动缩小部分线上费用投放力度。盈利维持稳定：21Q3归母净利率为 23.9%，同比-0.1pct，得益于公司控费提效对冲成本压力。 需求修复叠加提价落地，期待 22 年释放业绩弹性 短期看，预计 21Q4 延续改善趋势，一方面得益于行业需求稳步修复，另一方面 10 月公司发布提价公告，同时渠道抢先备货有望推动四季度收入提速增长。长期看，期待22 年释放更多业绩弹性。 （1）提价红利：本轮提价不仅改善短期业绩，更重要的是长期将重塑渠道利润体系，渠道扩张与裂变继续推动公司实现较快增长； （2）行业迎来拐点：若 22H1 终端需求渐进式修复，同时企业加大费用投放帮助去化库存，叠加成本压力驱动提价，行业有望于 22H1 迎来真正的基本面拐点； （3）低基数效应：21Q3 公司业绩增速出现下滑，但也为明年报表端增长留下充足空间； （4）成本剪刀差：若 2022 年原料价格同比回落叠加提价顺利传导，则毛利率有望改善。 三、投资建议 我们小幅上调此前盈利预测。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 68.45/83.23/97.11 亿元，同比+6.9%/21.6%/16.7%，EPS 为 1.62/1.98/2.31 元，对应 PE 为 72/59/51X。考虑到估值切换， 公司 22 年 PE 低于近 3 年历史平均水平 69X， 作为“龙头”享有确定性溢价，维持“推荐”评级。 四、风险提示 需求恢复不及预期，成本上涨幅度超预期，提价效果不及预期，食品安全问题等。