中国中免三季报点评：Q3疫情致毛利承压，旺季将至值得期待

中国中免(601888) 一、事件概述 2021 年前三季度，公司实现营业收入为 494.99 亿元，同比增长 40.87%，归母净利润为84.91 亿元，同比增长 168.35%；单三季度，公司营业收入为 139.73 亿元，同比降低11.73%，归母净利润为 31.32 亿元，同比增长 40.22%。 根据行业水平及公司历史收入分布情况，我们预测公司单三季度收入中海南整体营收 85 亿，包括线下（海口、三亚机场及市内店）及线上离岛补购，日上直邮约为 30 亿元，CDF 会员购及其他约为 24 亿元。 二、分析与判断 所得税优惠及首都机场租金返还落地，共增厚三季度利润约 18.8 亿元2021 年前三季度， 有关部门界定中国中免的离岛免税销售业务为鼓励类产业， 故中免在海南地区的 6 家下属子公司自 2020 年 1 月 1 日起可享受 15%的企业所得税优惠税率，该优惠对归属于上市公司股东净利润的影响金额约为 7.4 亿元。同时 2020 年前三季度，中国中免与首都机场依据国家相关政策规定， 就 2020 年 2 月至 2021 年 2 月的经营费达成一致，首都机场对部分经营费进行返还，该部分费用对归属于上市公司股东净利润的影响金额约为 11.4 亿元。以上两项费用共计增厚三季度利润约 18.8 亿元。 Q3 疫情或致行业承压，公司积极应对维持收入处于合理区间 2021 年三季度中免实现 31.32 亿归母净利润， 如果除去所得税优惠及租金返还，则经营所产生的净利润约为 12.52 亿元，略低于市场预期。我们认为，三季度国内防疫形式较为严峻，海南本地都已爆发疫情，客观上中免的需求端受到一定压制。因此在这种宏观条件下，公司或通过打折促销等营销手段，尽可能地保证客流及营业收入位于合理区间。打折促销虽然在短期内会致毛利下滑，但是在品牌宣传、提升员工信心、分摊固定费用等层面具有一定正向意义。 单季度毛利率微幅下降，期间费用率保持稳定 2021 年前三季度中免毛利率分别为 39.11%、37.53%、34.52%，单三季度微幅下滑；销售费用率端，由于机场租金返还落地冲减销售费用，因此前三季度中免销售费用仅为20.61 亿元，同比下降 76%；管理费用端，公司前三季度管理费用分别为 2.38%，2.57%及 2.85%，整体较为稳定。 三、投资建议 疫情加速消费回流的趋势仍十分明显， 中国离岛免税市场规模将高速增长。 公司作为全球免税行业龙头，凭借强大供应链能力和运营能力率先受益，叠加海南新店贡献增量、线上渠道深化布局、机场新租金补充协议降低成本、市内店政策有望落地等多重潜在发展点，预期公司业绩将继续保持高增长。预计 2021 年至 2023 年净利润分别为 121 亿、152 亿、190 亿，对应增速分别为 97.8%、25.4%、24.7%，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情反复，宏观经济发展不及预期