省代驱动收入高增，黄金产品快速放量

周大生(002867) 业绩符合预期，省代驱动收入高增 公司2021年前三季度实现总营收64.73亿元（同比+93%)，归母净利润10.06亿元（同比+41%)，扣非净利润9.64亿元（同比+45.45%）。其中第三季度公司实现营收36.84亿元（同比+120%),归母净利润3.96亿元（同比+3.68%)，扣非净利润3.83亿元（同比+6.79%）。收入高增主要系省代模式初见成效，加盟业务销售模式有所调整，因而黄金批发销售收入快速增长；第三季度净利增速较缓主要系公司产品结构变化，低毛利率的黄金品类占比提升。此外，公司产品研发设计不断迭代优化，在情境风格产品体系下，推出“LOVE100星座极光钻石大师款”、“周大生非凡古法黄金”等系列特色产品，提升产品竞争力，强化品牌势能。 渠道端加盟业务贡献主要收入，产品端黄金超预期放量 加盟业务贡献主要收入，占比达71.74%，前三季度实现营收46.44亿元（同比+133%)；单三季度实现营收30.62亿元（同比+169%)。主要系省代发力，黄金批发收入贡献增量，金融支持助力加盟商提高黄金产品配货效率。分品类来看， 1)黄金品类超预期放量，实现批发销售收入24.56亿元（同比+848%）； 2)镶嵌类产品批发销售收入15亿元（同比+26.66%）； 3)品牌使用费5.38亿元（同比+29.5%）。自营线下门店收入占比为14%，前三季度实现营收9亿元（同比+79.67%)；单三季度实现营收2.7亿元（同比+52%)。分品类来看， 1)黄金产品销售增速大幅增加，实现销售收入为7.3亿元（同比+112%）； 2)镶嵌类产品销售收入为1.38亿元（同比+16.26%）。电商业务营收占比从前半年16%下降至前三季度11.42%，实现营收7.4亿元（同比+5.25%）；单三季度实现营收3亿元（同比-3.46%)，主要系去年同期直播带货业务较为集中导致基数较高，预计今年四季度公司电商业务实现稳步增长，双十一放量可期。 省代模式下，预计今年四季度将加速拓店 公司期末门店数量达4357家（较年初净增168家），其中加盟门店4119家（较年初净增179家），占比94.5%；自营门店238家（较年初净增-11家）。其中第三季度合计净开店100家，加盟店净开105家、直营店净关5家。前半年开店力量不足，第三季度推出的省代模式助力公司恢复开店节奏，预计在省代丰富的渠道、客户、金融等资源的赋能下四季度将加速拓店。 ROE维稳，产品结构改变导致毛利率有所下降 公司前三季度ROE为17.51%，同比+3.04pct，毛利率为29.41%，同比-14.90pct，净利率为15.52%，同比-5.72pct。毛利率下降主要系产品销售结构变化，毛利率相对较低的黄金产品销售收入大幅增长拉低整体毛利率，但毛利额仍有所提升，因此ROE维稳。预计公司未来将推出更多相对较高毛利率的黄金产品系列，如3D黄金、5D黄金、古法黄金等，毛利率或将有所改善。 展销模式下应收账款规模大幅提升，现金流有所减少 省代模式给予加盟商28天赊账期，帮助其解决因资金短缺致黄金产品周转较慢的痛点，因此短期公司应收账款规模大幅提升，经营性现金流减少。截止三季度末公司应收账款规模为16.48亿元，第三季度增加了14.71亿元，主要系黄金展销业务以及秋季订货会期间形成的应收账款尚未到期回笼。截止三季度末公司货币资金规模为6.45亿元，第三季度减少了4.15亿，公司经营活动现金流净额为-8.69亿元，同比减少172.03%，主要系展销模式下公司为加盟商垫付资金所致。公司及省代经联合评估后授信赊销额度给加盟商，且省代为加盟商兜底担保，因此应收账款预计在第四季度逐渐收回，现金流或将有所好转。 盈利预测及投资建议 公司前三季度业绩实现较快增长，未来在省代模式助力下，产品端黄金有望继续放量，渠道端拓店动力充足。我们上调公司营业收入21-23年从67/84/96亿元至91/122/150亿元，同比+79%/34%/24%；归母净利润基本持平，预计21-23年为14.08/17.44/20.33亿元，同比+39%/24%/17%，对应EPS为1.28/1.59/1.85元，当前股价对应PE为14.7/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。