2021年三季报点评：利息净收入加速增长

工商银行(601398) 事件： 工商银行 2021 年前三季度营业收入 7120.93 亿元，同比增长 7.0%；归属于母公司股东净利润 2518.21 亿元，同比增长 10.1%。期末总资产 35.40 万亿元，较期初增长 6.2%；归属于母公司普通股股东净资产为 2.82 万亿元，较期初增长 5.6%，对应 BVPS 为 7.90 元/股。 投资要点 综合业绩： 利息净收入增速走高， 净利润保持高增长。 2021 年前三季度收入同比增速 7.0%， 较上半年明显加速。结构方面， 利息净收入表现相对亮眼， 其中： ①利息净收入前三季度同比增速 5.9%，较上半年的 5.1%提速， 虽然前三季度净息差依然小幅走低，但由于降幅趋缓，因此在生息资产规模扩张的驱动下， 利息净收入加速增长。 ②手续费净收入同比仅增长 0.3%， 2021 年一季度以来持续降速，我们预计源于银行卡交易手续费疲弱。③投资收益（含公允价值）前三季度同比增长 5.2%，较上半年由负转正， 我们认为得益于三季度国债收益率快速下行。此外，保险等其他业务收入大幅增长也拉动总收入增速，但由于对应的其他业务成本也比较高， 所以对实际业绩影响有限。 2021 年前三季度归母净利润同比增速 10.1%，较上半年 9.9%小幅加速， 主要受益于信用减值收敛， 对应前三季度信用减值计提略低于去年同期。在整体资产质量向好的背景下，无需计提过高金额的信用减值。 资产负债： 贷款规模扩张， 存款端活期占比降低。 2021 年三季度末总资产较期初增长 6.2%，其中贷款总额较期初增长 9.7%。但三季度经济下行，信贷需求疲弱，对公贷款环比仅小幅增长 1.5%，个人贷款环比增长 2.4%，票据贴现则环比大幅增长 20.0%。 不过， 随着后续房地产贷款政策边际放松， 我们预计至少个人按揭贷款的投放将加速。 2021 年三季度末总负债较期初增长 5.9%，其中存款总额较期初增长 6.6%，环比微增 0.82%。存款结构中， 活期存款较期初降低 2.0%，定期存款则增长 3.9%， 导致 2021 年三季度末活期存款的占比由年初的 50.9%下降至49.0%， 不过仍高于去年同期，存款端结构和成本保持稳定。 2021 年前三季度净息差 2.11%，较上半年小幅下行 1BP， 我们测算对应生息资产收益率 3.54%， 较上半年下行 2BP，我们预计四季度净息差将企稳。 资产质量： 不良率环比走低，资产质量仍处于改善趋势。 2021 年三季度末不良率 1.52%，较半年度环比下行 2BP，全年持续向好。充分计提信用减值后，拨备覆盖率回升至 196.8%。 近期市场担心房地产风险上行冲击银行资产质量， 不过工商银行在中报时已经对房地产对公贷款的问题资产有所暴露， 2021 年 6 月末房地产对公不良率明显上升至 4.29%。且其房地产对公贷款占比仅 3.7%，低于可比同业，因此风险可控。 盈利预测与投资评级： 工商银行 2021 年前三季度收入同比增速上行至7.0%， 利息净收入加速增长优于预期。 随着四季度信贷增速回升，稳增长预期渐强，国有大行当前超低估值对于绝对收益投资者而言具备吸引力。我们预计 2021~2023 年归母净利润同比增速分别为+5.5%、 +4.6%、 +6.0%（此前预测值为+7.1%、 +5.5%、 +6.1%）， 基于 10 月 29 日收盘价， A 股、H 股估值对应 0.57x、 0.43x2021PB，维持“买入” 评级。 风险提示： 1）资产质量超预期恶化； 2）银行利差持续收窄； 3）信贷融资需求低迷。