商超渠道增长恢复，成本上涨影响利润

安井食品(603345) 事件： 公司发布三季报报告， 21Q1-3 公司实现营收 60.96 亿元，同比增长约35.92%；实现归母净利 4.94 亿元，同比增长约 30.25%；实现扣非后归母净利 3.82 亿元，同比增长约 12.25%。 其中， 21Q3 公司实现营收 22.03 亿元，同比增长约 34.92%；实现归母净利 1.46 亿元，同比增长约 22.44%；实现扣非后归母净利 0.77 亿元，同比下降约 28.36%。 点评： 商超渠道恢复增长，菜肴制品产品放量。 不考虑并表影响， 21Q3 公司收入增速约为 20%，仍保持快速增长。 分品类来看， 21Q3 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品同比增长 24.9%/11.4%/23%/147.2%。 肉制品增速放缓，主要由于鲜肉价格下滑，影响了消费者对肉制品的选择。菜肴制品大幅增长主要由于并表新宏业带来小龙虾销售增加、蛋饺系列、以及“冻品先生”的产品增量。 我们预计 21Q3 锁鲜装增长约有 25%，环比有明细改善。 分渠道来看， 21Q3 经销商/商超/特通/电商同比增长30.2%/23.9%/92.9%/258.4%。 商超渠道收入增速明显回升。电商渠道高增长主要由于收入体量小，以及消费习惯向线上转变，增速较快。截止2021 年三季度末，公司经销商数量为 2,057 家， 不考虑并表影响，环比二季度增长 90 家， 经销商数量持续增长。 分地区来看， 21Q3 东北/华北/ 华 东 / 华 南 / 华 中 / 西 北 / 西 南 地 区 同 比 增 速 分 别 达46.1%/49.1%/25.0%/23.5%/63.3% /89.2%/16.6%，主要区域均维持快速增长， 华南和西南区域同比增速相对较低，预计由于基数较高。 原材料涨价和促销费用增加导致利润率下滑。 21Q3 毛利率为 18.3%，同比下滑 8.1 个百分点， 扣除运费影响， 主要由于油脂、蛋白类原材料涨价、 人工成本增加、 促销力度增加。菜肴制品由于采用 OEM 代工生产，毛利率较低， 同时新并表的新宏业毛利率较低。 其收入占比提升，也对整体毛利率形成拖累。 21Q3 管理费用率环比提升 0.7%，主要由于人员工资上涨以及并表新宏业增加的费用。 由于公司对原持有的新宏业食品 19%的股权按照购买日的公允价值进行重新计量， 21Q3 计提投资收益 0.8 亿元。 公司所得税率下降主要由于新宏业从事农副产品初加工业务所得税率低，研发费用加计抵扣以及递延所得税。 21Q3 公司净利率为 6.7%，同比下降 0.6 个百分点。 21Q4 限电政策对公司规模效应有影响， 一定程度也拖累了公司的利润表现。 盈利预测与投资评级： 短期原材料上涨对公司业绩影响较大， 但公司积极采取措施， 从 11 月开始减少促销变相提价，我们预计下季度公司利润率有所改善。 锁鲜装作为中高端产品顺应消费升级趋势， 随着商超渠道的恢复， 21Q3 锁鲜装产品已恢复增长， 预计未来仍会持续稳定增长。预制菜是公司重点打造的品类， 国内市场空间大， 安井在管理、渠道和品牌方面都有竞争优势。 我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为3.09/4.00/5.21 元，对应 PE 分别为 65.55/50.62/38.87 倍，给予“买入”评级。