短期业绩受疫情扰动，免税龙头长期空间广阔

中国中免(601888) 事件： 中国中免发布 2021 年三季报， 前三季度实现营业收入 494.99 亿元，同比 +40.87%；归母净利润 84.9 亿元，同比+168.35%。其中 Q3 实现营收 139.73 亿元，同比-11.73%，实现归母净利润 31.32 亿元， 同比+40.22%。离岛免税渠道短期受淡季和疫情双重影响较大，机场渠道仍未恢复，带来公司整体营收增速放缓。离岛免税渠道方面，淡季叠加散点疫情和自然灾害影响，旅游出行需求受到压制，21 年 Q3 海口海关共检测离岛免税购物金额和购物人数分别为 87.78 亿元和 130.8 万人，仅分别同比+2.01%和+1.35%，增速明显放缓，其中 8 月销售额同比大幅下降 45.1%。在同期高基数和参与者增加分散部分市场份额的影响下，公司 Q3 离岛免税收入同比小幅下降。机场免税渠道在海外疫情仍较为严峻的背景下仍旧疲软。两者共同带来公司 Q3 营收同比-11.73%，营收增速明显放缓。 税收优惠和机场租金协议双双落地带来利润边际改善，但促销力度较大影响盈利能力的提升。公司与首都机场签订补充协议，第三合同年（20 年 2月-21 年 2 月）的经营费用下调至 2.83 亿元，前期按照保底租金计提，一次性冲抵销售费用，带来归母净利润增加 11.4 亿元。公司下属 6 家子公司可享受 15%的企业所得税税率，自 2020 年 1 月起执行，一次性冲抵所得税费用，带来归母净利润增加 7.4 亿元。两大不确定性因素双双落地，带来了利润的边际改善，但若剔除以上因素影响，Q3 净利率约为 12.04%，环比 Q2 的 17.82%下降 5.78pct。 Q3 盈利水平的下降主要受促销力度加大和线上补购占比提高影响，毛利率环比下降 6.25pct.，影响了利润水平的提升。 短期存在边际改善空间， 长期在共同富裕背景下仍看好免税赛道的高景气。短期来看，离岛免税虽然增速下降但客单价仍稳步提升，8、9 月份客单价分别达到 7585 元和 7286 元，达到免税新政实施以来除 2 月份（春节）的最高值，且在疫情缓解和 Q4 旅游旺季来临的背景下有望快速恢复。作为吸引消费回流的重要窗口，海南省给出离岛免税今年 600 亿销售额目标，截止到 9 月份共完成 355.4 亿元， Q4 仍有很大发挥空间。 长期来看，共同富裕目标下中等收入群体比重扩大，将带来可选消费需求的增加，免税作为中高端消费具有长期增长支撑，且在消费回流大背景和政策刺激拉动下，有望获得长效发展。公司长期深耕离岛免税，且不断进行多渠道铺设，预计仍将受益于行业增长，销售规模的恢复带来折扣力度的控制，毛利率有望企稳回升，叠加税收优惠影响，盈利能力有望改善。 盈利预测：内外双循环和消费回流背景下，离岛免税持续放量，疫情好转机场免税渠道也有望逐步恢复，公司通过在品牌合作、渠道铺设、运营管理和资金支持等多方面发力，巩固龙头地位，将充分享受行业增长红利，预计 2021- 2023 年净利润为 116/160/209 亿元，对应 EPS 为 5.96/ 8.19/10.71 元，对应 PE 为 45/33/25 倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。