2021年三季报点评：基本面弱改善，期待内部治理优化

中炬高新(600872) 一、事件概述 10 月 29 日公司发布公告，2021 年前三季度营收/归母净利润为 34.12/3.67 亿元，同比-10.5%/-45.1%；21Q3 营收/归母净利润为 10.96/0.87 亿元，同比-12.7%/-59.2%。 二、分析与判断 收入端环比弱改善，外埠市场拖累整体表现 2021 年前三季度实现营收 34.12 亿元，同比-10.5%；21Q3 实现营收 10.96 亿元，同比-12.7%。三季度终端需求逐渐修复，公司收入端环比有所改善，但 7 月中山疫情冲击导致 收入同比 仍有 下滑 。 分产品看 ， 21Q3 酱油 / 鸡精鸡粉 / 食用油 / 其他收入同比-21.0%/-10.3%/-9.6%/+1.7%，核心产品酱油收入下滑拖累整体表现，鸡精鸡粉增速转负，主要系 8 月餐饮消费恢复不及预期所致。分地区看，21Q3 东部/南部/中西部/北部收入同比-24.7%/-7.8%/-7.1%/-31.5%，中西部下降幅度收窄，得益于前期社区团购对经销商的冲击有所减小， 但华东与北部市场下滑幅度仍较大，主要受南京疫情与河南洪水影响。经销商方面，21Q3 经销商数量为 1708 家，较 2020 年末增加 20.2%，主要来自北部、中西部新兴市场，公司泛全国化战略仍在持续推进。 成本压力叠加费用加码，净利率仍显著承压 21Q3 毛利率为 23.3%，同比-17.1pct，主要归因于：1）加大终端促销力度，费用冲减收入；2）大豆、包材等原料价格上涨；3）运费调整至营业成本列示。21Q3 销售费用率 2.3%，同比-7.4pct，若剔除运费调整因素，21Q3 销售费用率为 16.7%，同比+7.1pct，主要系销售返利、业务费用增加所致。21Q3 归母净利率为 7.9%，同比-9.0pct，主要系成本压力与费用加码共同挤压，环比-2.0pct，盈利能力仍承压明显。 基本面有望延续改善，长期稳步迈向“双百目标” 短期看，预计基本面延续改善。1）治理优化，今年 4 月张卫华重新担任副总经理，有望重新激活美味鲜公司营销能力，此外公司股权激励方案通过，年内或落地，将有效绑定管理层与核心骨干利益；2）需求修复，预计 21Q4 零售与餐饮端延续环比修复态势。长期看，稳步迈向“双百目标” 。1）产能端，根据公司公告，预计 22H2 中山技改扩产项目正式投产，将为公司长期发展提供产能支撑；2）渠道端，公司公告 2021 年经销商数量将达到 1700 家，三季度已提前完成任务，预计公司将持续推进渠道下沉与裂变。 三、投资建议 我们调整此前盈利预测。 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 5.60/6.86/8.05 亿元，同比-37.1%/22.5%/17.3%，EPS 为 0.70/0.86/1.01 元，对应 PE 为 52/42/36X。公司 22 年估值低于调味品行业平均 PE 约 50X（基于民生盈利预测），维持“推荐”评级。 四、风险提示 动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，大股东债务问题，食品安全问题等。