尽显龙头成本优势，扩张产能迎投产大年

新凤鸣(603225) 事件：2021 年 10 月 28 日，新凤鸣发布《2021 年第三季度报告》，2021年前三季度，公司实现营业收入 365.69 亿元，同比增加 58.60%；归母净利润为 19.34 亿元，同比增加 644.84%；实现基本每股收益 1.37 元。其中2021 年第 3 季度实现营业收入 128.89 亿元，同比增加 35.77%，环比上升 0.19%；实现归母净利润 6.11 亿元，同比增加 926.26%，环比下降26.03%，实现扣非后归属母公司股东净利润 5.58 亿元，环比下降 30.42%，实现基本每股收益 0.42 元。 与公司 2021 年 10 月 15 日发布的 《2021 年三季度业绩预增公告》相比，2021 年三季度业绩符合预期。 点评： 成本优势明显， 盈利能力远超行业水平。2021 年第 3 季度， 公司 POY、FDY 和 DTY 生产量分别为 107.00、23.08 和 11.79 万吨，合计生产涤纶长丝 141.87 万吨；销售量分别为 107.15、22.91 和 11.93 万吨，合计销售涤纶长丝 141.99 万吨，产销率达到 100.08%，环比下降10.92pct。2021 年第 3 季度，公司涤纶长丝销售价格同比大幅上升，POY、FDY 和 DTY 售价（不含税）分别为 6834.52 元/吨、7468.10元/吨和 9029.38 元/吨，同比增加 48.74%、38.05%和 40.74%。3 季度长丝行业虽然由于煤炭等能源成本上涨， 叠加海运导致纺服出口恢复较慢，金九银十旺季不旺，长丝景气度有所回落，价差收窄。从行业平均水平来看，2021 年 3 季度，POY、FDY 和 DTY 行业单吨净利润分别为 162.80、48.81 和 287.42 元/吨，分别环比下降 54.62%、78.02和 32.85%。根据我们的测算，公司 3 季度长丝单吨净利润约 400 元/吨左右，环比 2 季度 500-550 元/吨下降约 25%左右，但下降速度远小于行业降幅。公司凭借 PTA 和涤纶长丝装置技术、管理能力、产品成本和差异化方面的优势实现远高于行业平均水准的盈利能力， 维持可观的利润水平。 双控限产逐渐放松，长丝价差触底回升。2021 年 10 月，长丝和织布企业受到限电限产影响，开工率均创下年内新低，但这也加快了织布企业去坯布库存的速度，从 9 月最高点 40 天降到了 28 天。受益于 10 月原油等能源价格上涨，长丝价格成本端支撑明显，且受限产影响市场供应减少，长丝价格大幅上涨，扭亏为盈后盈利持续扩大，2021 年 10月 POY、FDY 和 DTY 行业单吨净利润分别为 290、118 和 454 元/吨，相比今年 3 局均值分别增长 7%、142%和 58%。随着双控限产逐渐放松，以及海运缓解带动纺服出口需求边际改善，我们认为公司第四季度盈利能力将有所恢复。 布局“两洲两湖”生产基地，产能进一步扩张。公司布局桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂四大基地，目前共有聚酯产能 600 万吨，PTA 产能 500 万吨。其中洲泉基地和湖州基地为主要涤纶长丝生产基地，合计最大产能近 540 万吨。平湖独山基地在 500 万吨/年 PTA 基础上投产了 60 万吨/年聚酯纤维产能，还新增长丝产能 30 万吨，未来将逐步打造成 PTA 产能 1200 万吨，聚酯产能 210 万吨的一体化基地。至 2022 年公司预计新投产短纤 120 万吨， 至 2024 年公司预计 PTA 产能达到 1200 万吨，长丝产能达 1000 万吨，短纤产能达 200 万吨，实现中下游产能翻倍，未来成长性和盈利可期。 “新凤转债”提前赎回，“凤 21 转债”进入转股期。“新凤转债”是公司于 2018 年 4 月发行的 21.53 亿可转债，2018 年 11 月 5 日“新凤转债”进入转股期，2021 年 7 月触发提前强制赎回，截止 2021 年 8 月31 日， 已有 21.4648 亿的“新凤转债”已转换为公司股票， 占发行总额的99.6972%，新增股数约为 1.37 亿股，占转股前公司总股本的 9.88%。“凤 21 转债”是公司于 2021 年 4 月发行的 25 亿可转债，2021 年 10月 14 日进入转股期。转债转股后一方面将减轻公司财务费用，另一方面短期内有一定收益摊薄压力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为26.44、34.09 和 39.68 亿元，归母净利润增速分别为 338.4%、29.0%和 16.4%，EPS（摊薄）分别为 1.73 元/股、2.23 元/股和 2.59 元/股，对应 2021 年 11 月 1 日的收盘价，PE 分别为 8.72 倍、6.76 倍和 5.81倍。我们看好公司聚酯产能扩张加速，叠加聚酯景气度复苏向上，公司未来仍有较高成长性，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。