非银金融行业：市场波动，券商仍是首选

核心观点：本周市场调整，我们判断原因是，第一，中央稳增长信号比 ]较明确，但当前时点并未触发流动性进一步宽松条件。第二，证监会修改沪深股通机制，香港经纪商不得为内地投资者开通交易权限。“假外资”买入受到限制。我们仍然看好春季行情，首先从信托草根调研情况看，目前除已知房企外，仍有部分房企存在流动性压力。未来政策层面将会更加具体清晰。其次，沪深股通机制调整意在清理“假外资”杠杆，减少波动，且存在一年过渡期，同时内地返程交易量只占 1%，对市场影响有限。中央经济工作会议对当前经济形势和未来货币财政政策给出了方向，同时在复杂的国际和国内宏观环境下，流动性适度宽松，券商板块作为直接收益标的未来或出现超额收益。投行和财富管理带来的业绩支撑，减值准备充分计提后的资产质量夯实，都为板块上涨奠定基础。春季行情券商不会缺席，建议投资者重点配置。保险板块 11 月份除国寿和平安受发力开门红影响外，其它公司保费环比改善，供需错配仍是当前保费增长主要矛盾，险企负债端仍然承压，弹性仍在投资端。 核心标的：浙商证券、东方财富、广发证券、中国太保、中国平安等。 市场回顾： 本周主要指数下行，上证综指报 3632.36 点， -0.93%；深证指数报 14867.55 点， -1.61%；沪深 300 指数报 4954.76， -1.99%；创业板报 3434.34， -0.94%；中证综合债（净价）指数报 99.61， +4bp。沪深两市 A 股日均成交额 11641.88 亿元，环比-3.05%， 两融余额18499.78 亿元，较上周+0.41%。个股方面，券商： 华林证券+14.37%，国联证券+8.03%， 浙商证券+5.86%；保险： 新华保险-0.81%， 中国平安-1.33%， 中国人寿-1.55%；多元金融： 新力金融+24.51%， 仁东控股+10.67%， 瑞达期货+8.05%。 证券业观点： 12 月 17 日，证监会就修改《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》公开征求意见。修改规则明确“沪深股通投资者不包括内地投资者”，香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限，过渡期一年结束后，存量投资者不得再通过沪深股通主动买入 A 股，所持 A 股可继续卖出；无持股内地投资者的交易权限由香港经纪商及时注销。我们认为监管意在规范内地投资者返程交易的行为，从严监管“假外资”，有助于减少 A 股波动。由于香港孖展杠杆倍数最高可达 10-20 倍，远高于内地两融 1 倍杠杆限制，资金成本亦低于内地水平，可能存在投资者香港配资再返程交易的现象， 此类交易与沪深股通引入外资的初衷不符，并容易加剧 A 股波动。返程交易规模在北向交易中占比保持在 1%左右，此类交易投资者数量约 170 万名，近三年有北向交易的内地投资者约 3.9 万名，其中 98%以上已开设内地证券账户可直接参与 A 股交易，因此对交易量影响有限。高层定调 2022 年全面实行股票发行注册制， 居民财富增长迅速，财富管理需求旺盛，券商财富管理将兑现业绩，投行与财富管理支撑业绩稳健增长。 经过 2020 年大额计提减值，上市券商资产质量进一步夯实。 当前券商板块估值 PB1.82 倍，估值与业绩、资产质量仍不匹配，距离 PB2.61x 估值中枢尚有较大空间。 建议关注： 1、 具备较强的资产定价能力、销售能力等综合投行能力的头部券商： 中金公司、中信建投、中信证券等。 2 受益于财富管理市场扩容的核心标的：（ 1） 产品与投顾优势明显，推进高端财富管理规模化发展的中金公司； （ 2） 受益于居民财富通过机构入市，资管收入占比高+参/控股公募基金贡献度高、产品与渠道双优的广发证券、 东方证券、兴业证券； （ 3） 公司战略高度重视、产品端特色明显，有望实现弯道超车的浙商证券。 保险业观点： 12 月 14 日，中国保险行业协会发布《新能源汽车商业保险专属条款（试行）》 ，同时中国精算师协会也发布《新能源汽车商业保险基准纯风险保费表（试行）》。 其中，示范条款包括两方面：一是《新能源汽车商业保险示范条款(试行）》；二是《新能源汽车驾乘人员意外伤害保险示范条款(试行）》 。随着新能源车普及的增加，风险逐渐暴露，与传统燃油车区别加大，专属条款 1）明确了混动、纯电和燃料电池车将将统一使用新能源车示范条款承保， 2） 保险责任扩容。新规包括 3 个主险和 13 个附加险，其中根据新能源车特点进行了调整，主险仍然是车损、三者和车上人员，责任新增了起火燃烧、电池及储能系统和充电过程，附加险新增了电网故障、自用充电桩损失和自用充电桩责任等专属附加险责任，同时增加两条除外责任，包括电池衰减和外部电网故障（如前述，可购买附加外部电网故障损失险）。费率方面，新能源车三者险和车损险基准保费将较传统车险整体下降约 0.8%（车损险-1.2%，三者险-0.1%），相比上一轮测算结果有所提升（上轮整体下降 6.2%），涨价保单占比由上轮的 18.3%上升至20.7%，接近 80%保单基准保费下降。保费定价仍需参照自主定价系数。我们认为，专属条款考虑了新能源车适用的具体情况，在保费基本持平的情况下通过加大责任保障，继续让利消费者，预计未来具有定价、规模效应、品牌优势的大型险企有望受益。 上市险企发布 11 月份保费数据。寿险方面， 受开门红延后影响，险企发力收官，除国寿和平安外保费环比改善。 国寿、平安、 太保、 新华、人保原保费增速分别为 1.2%、 -4.0%、 -0.6%、 1.7%、 2.2%（前 10 月增速分别为 1.6%、 -3.6%、 -0.9%、 1.5%、 -2.4%）。 11 月单月表现，国寿、平安、 太保、 新华、人保原保费规模增速为-8.7%、 -8.7%、 -5.3%、4.3%、 59.6%（ 10 月增速为-4.1%、 -5.9%、 -6.2%、 0.2%、 56.3%）。平安和国寿负增主要因为开门红启动时间较早。人保单月大幅增长，主要由于加大了趸交销售，单月趸交同比 257%。险种方面，开门红以主险+万能为主，随着年末理财需求的提升，预计开门红储蓄险销售或符合预期。但保障型产品受去年高基数影响，以及惠民保带来的保障型需求下降，或将继续承压。财险方面，车险综改基数影响消退，车险保费持续增长，带动财险保费回升。前 11 月平安财、 太保财、人保财原保费增长分别为-7.3%、 3.9%、 1.6%（前 10 月分别为-8.3%、 3.7%、0.7%）。单月来看，各险企保费均较上月回暖， 11 月平安、 太保、人保增速分别为 4.4%、 5.1%、 13.4%（ 10 月单月分别为 0.3%、 2.1%、3.3%） 。 11 月单月人保车险保费单月+9.5%（ 10 月为 6.9%） 。 综改和新能源车新规将导致车险承保盈利的继续压缩，拥有较强规模效应和定价优势的大型险企有望受益。 展望一季度， 负债端： 受后疫情时代险企有效人力增长不及预期、客户需求与代理人素质不匹配等因素综合影响， 我们预计今年负债端压力仍然存在。 明年来看，考虑到开门红滞后，同时产能上升难抵代理人数量下滑，叠加去年同期重疾炒停带来的高基数影响，明年一季度业绩或继续承压。目前开门红产品形态以短险+增额终身寿以及附加万能账户的年金险等具备养老保障功能的产品为主，部分年金产品缴费期限比去年更短， NBV margin 或将降低。 资产端， 房地产投资对险企的不利影响已充分反映。受经济下行影响，降准叠加稳增长在经济运行中的权重提升，中长期利率仍有下行压力。 我们判断， 疫情以及政策性惠民保的出现推升居民对保险认知的加速，同时也导致了供需错配，暴露了传统代理人销售渠道的弊端。随着代理人红利的减退， 第三方销售渠道有望崛起， 尤其是受益于互联网发展及线下销售人员高素质的经纪渠道，以及 NBVM 出现明显改善且受益于“存款搬家”及养老账户设立的银保渠道。 当前股价对应的国寿、平安、太保、新华 2021E PEV分别为 0.7x、 0.64x、 0.53x、 0.45x。 流动性观点： 量方面，本周央行公开市场净回笼 4500 亿元，其中逆回购投放 500 亿元、回笼 500 亿元， MLF 投放 5000 亿元、回笼 9500亿元。下周有 500 亿元逆回购到期。 价方面，本周短端资金利率上行。加权平均银行间同业拆借利率上行 8bp 至 1.97%，银行间质押式回购利率上行 5bp 至 1.96%。 R001 上行 5bp 至 1.90%, R007 上行 2bp 至2.30%， DR007 下行 3bp 至 2.11%。 SHIBOR 隔夜利率上行 6bp 至1.86%。 同业存单发行利率上行。 1 年期国债收益率持平 2.31%, 10 年期国债收益率上行 1bp 至 2.85%，期限利差持平 0.54%。 考虑到本周央行实施降准，同时中央经济工作会议提及稳增长重要性提升，叠加近期疫情逐步严峻形势，未来中长期利率仍有下行压力。 多元金融观点： 关注后续受益于拉动经济政策的信托、金控板块。 风险因素： 新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，金融监管政策收紧, 低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。