宏观周报：宽信用道阻且长

2月新增社融1.19万亿，同比少增5343亿元，社融增速回落至10.2%，较上月回落0.3个百分点，宽信用进程出现波折。1月社融实际上体现了政策的作用，1-2月新增社融合计7.36万亿，同比多增4500亿元，虽然总体实现了同比多增，但增幅依旧偏低，这与2019年社融的走势较为类似，1月天量之后2月回落明显，但今年1-2月合并的表现更差。目前社融总量不稳，结构更不佳，宽信用的实现需要宽货币的推动，3月仍有宽货币的窗口期，在政策发力靠前的情况下可以对宽货币抱有期待。 2018-2019年的宽信用周期中，虽然货币发力较早，从2018年4月货币政策已经开始转向了边际宽松，但信用扩张起步较晚，直到2019年1月社融增速才开始趋势性回升。2019年1月同样出现了天量社融，新增社融4.7万亿，信贷也出现了“开门红”，但接下来信用的扩张却一波三折，地产政策保持定力，地方隐性债务监管继续趋严，也并未出现融资渠道创新，最终到2019年6月社融增速仅上升了0.9个百分点。 目前宽货币已经率先出击，资金供给约束打开，但信用需求仍存在限制，地产遇冷使地产-基建链条的循环受阻，居民、非金融企业和地方政府加杠杆的能力都受到制约，以影子银行和隐性债务为代表的融资渠道受到严格监管，融资渠道的创新体现出开正门堵偏门的特点，开始以碳减排工具等结构性货币工具和地方政府专项债为手段推动信用扩张。种种约束下，本轮宽信用周期社融可能也是小步前进，下行有托底，但上行缺弹性。 实体经济：需求偏弱，黑色系价格下行。当前生产端面临的主要矛盾在于稳增长强化预期，但现实需求恢复迟滞，土地与房地产市场低迷，复工强度低于同期，唐山高炉开工率下行，黑色系价格趋弱。 食品价格：猪肉价格延续下行。上周食品价格涨跌互现，农产品批发价格200指数小幅回升1%，除鸡蛋价格环比回升2.7%外，主要农产品批发价格延续下行，其中猪肉平均批发价环比下降1.9%，猪肉价格可能于今年上半年探底。 大宗商品：原油宽幅震荡。上周美英两国分别立法禁止进口俄罗斯原油，油价盘中一度冲击2008年以来的新高。此后随着德国表态，美国积极与委内瑞拉斡旋，阿联酋表示可以增产，油价回落，布伦特原油和WTI原油分别下跌4.6%和5.5%。有色金属价格同样出现回落，伦铜和伦铝价格分别上涨4.8%和6%，收于10145美元/吨和3535美元/吨。 金融市场：从股债双杀到债市回温。由于出口维持韧性，央行上缴利润增强宽财政预期，国际原油价格上行加剧输入性通胀风险，周一至周四债市持续下跌、10Y国债利率一度上行至2.85%周五。社融数据大幅低于预期，宽货币升温，债市大幅上涨，10Y国债利率下行6bp至2.79%。上周股市持续下跌，上证指数收于3307.7点，人民币汇率继续走强。