家用电器行业周报：原材料大涨致短期承压，设计优化降本空间充足

本周核心观点 原材料价格波动主要受短期因素驱动，应重视家电企业的经营韧性。受俄乌冲突局势影响，近期原材料价格出现较大幅度波动，其中铝价波动幅度最为明显， LME 铝现货结算价上周大涨 14.77%，本周迅速回落 9.84%，但年初至今涨幅依然达 23.3%，领先于铜（年初至今：+5.0%）、塑料（年初至今： +4.2%）、钢材（年初至今： +4.7%）等其他原材料价格指数，引发市场投资者对家电企业盈利能力的担忧。因此，我们对比了 21Q1-Q2 和 22Q1 期间的原材料价格指数变化与家电行业业绩表现： 首先，从涨价致因看， 21Q1 期间大涨主要因疫情导致的供应链受阻致使供需错配， Q2 后伴随疫情好转、供应链恢复，大宗原材料价格基本维持在高位震荡；而本轮快速涨价则主要因俄乌冲突的短时催化，其中俄罗斯作为能源大国，石油、天然气、铝、镍出口总量占全球总量的 12%、 21%、 26%和 49%，市场担忧欧美国家对俄加大经济制裁，影响上述原材料出口供应。我们目前尚无法预判俄乌冲突解决的时点和方式，需要保持对俄乌局势和大宗原材料价格走势的持续跟踪。 其次，从涨价幅度看，相较于 21Q1，本轮主要原材料中，除铝外，铜、塑料、钢材的价格涨幅均远小于 21Q1 同期水平，仅达到 21Q1同期涨幅的 50%左右。 最后，回归到家电企业的业绩表现，我们选取申万二级分类中白电、黑电、小家电和厨电四个主要子行业，通过对比毛利率和净利率两个指标发现， 21Q1， 白电、黑电、小家电、厨电的毛/净利率分别+0.2pct/+1.5pct、 +0.5pct/+1.2pct、 -0.9pct/+0.1pct、 -0.7pct/+2.3pct，呈现出毛利率持平或小幅下滑、净利率不降反增的局面，盈利能力保持稳健。至 21Q2， 白电、黑电、小家电、厨电的毛/净利率分别-0.6pct/-0.2pct、-0.4pct/-0.2pct、-4.0pct/-4.0pct、-1.2pct/+0.4pct，相较 21Q1，21Q2家电企业的成本承压更为显著，四个子行业的毛利率普遍下滑，但净利率表现全部优于毛利率，其中厨电板块净利率持续提升，展现出较强的经营韧性。 从供应链优化角度看，家电行业的降本空间和举措充足，尚待挖掘。据《采购与供应链管理》指出，供应链降本分为三个台阶：谈判降价、流程优化和设计优化，其中谈判降价最容易，但影响产品成本最小，大约影响产品成本的 10%；流程优化，无论生产流程和交易流程都相对困难，大约影响产品成本的 20%；而设计优化最难，需要营销、研发、 供应链等不同部门的跨职能协作， 能影响产品成本的 70%。 从当前家电企业应对大宗涨价的措施来看，主要包括终端零售提价传导、推新卖贵优化产品销售结构以及加大线上化销售，前两者是销售策略优化并未涉及供应链优化，而后者主要涉及三台阶中的流程优化，如果结合前述 21Q1-Q2 家电企业盈利表现看，三台阶的设计优化阶段尚存较大降本空间待挖掘。我们注意到，新宝、小熊等新兴小家电企业在研发设计中，已建立起由研发、营销、工业设计等人员构成的研发小组，小家电企业业绩表现改善或可期待。 板块观点 白电板块： 白电修复的主要支撑来自于： 1）疫情导致的高基数压力逐步减弱， 2）大宗商品涨价趋势缓解， 3）航运价格止涨企稳， 4）高端化消费趋势渐成。但仍受长期因素困扰： 1）宏观经济下行； 2） 地产拉动减弱等。对比来看，短期内支撑因素对白电企业经营成果的影响直接且见效，白电龙头短期盈利能力修复可期。中长期看，国内白电市场已逐步转变为更新需求为主的存量竞争市场，在此背景下，我们更加看好白电龙头在品牌、渠道、研发、管理等底层基础能力方面构筑的深厚壁垒，相信其在白电这一延续性创新品类中，可以凭借积累优势实现强者恒强。同时，产品力优秀、供应链成熟、海外运营经验丰富的白电龙头具备海外市场渗透率提升机会，海外市场空间广阔。 厨电板块： 厨电板块整体需求较为疲软， 但子板块间表现有所分化，建议关注低渗透、高成长的集成灶子板块。我们认为，现阶段的集成灶渗透率尚低，而现存的存量房市场规模较大，有充足的渗透空间。同时，集成灶品类经历前期消费者教育后（特别是， 2020 年 4 家龙头企业率先上市后，品宣加强进一步提升集成灶的知名度），近二年的蓬勃发展，已推动部分头部企业完成从一至十的积累。伴随渠道建构、产品品类的日益完善，参照传统厨电龙头的发展轨迹来看，集成灶从十至百的跨越式发展可期。 清洁电器板块： 扫地机和洗地机品类在低存量、供应决定需求的行业特征下，新品频出对渗透率提升具有较大的推动作用。石头科技推出的新款带拖布自清洁扫地机 U10 和洗地机 G10、 科沃斯的新款带自清洁+自集尘+自烘干的扫地机地宝 X1， 以及云鲸的第二代带自清洁+自换水+自烘干的新品扫地机 J2，这些新品相较以往无论在产品性能或工业设计上均有明显改善，符合当前消费升级趋势，预计将进一步刺激终端销售。同时，洗地机的快速放量亦吸引美的、莱克、九阳、苏泊尔等企业的迅速跟进， 22 年上半年将有更多企业推出相关产品，洗地机等新兴清洁电器板块的高景气度确定性较强。 投资建议 建议关注竞争格局持续优化且下半年盈利能力有望修复的白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器。建议关注全面推进产品、品牌、渠道、 管理等多维组织能力提升的集成灶龙头亿田智能， 有望在 22 上半年推出集成灶新品的传统厨电龙头老板电器，以及产品结构持续优化、多元渠道稳健拓展的集成灶龙头火星人。 建议关注综合优势突出、借助智能生活电器打造第二增长极的扫地机器人龙头科沃斯，以及技术壁垒深厚、海外渠道快速拓展的扫地机器人龙头石头科技。 风险提示 宏观经济增长不及预期导致居民购买力下降；地产调控严峻对下游家电需求产生负面影响；疫情反复影响复产复工等。