华友钴业逻辑再梳理—锂电一体化迈入收获期

华友钴业(603799) 投资逻辑 锂电材料转型卓有成效，一体化成本优势显著：公司持续加速锂电材料一体化转型进程，21H1 前驱体销量 2.9 万吨，同比+129%，市占率跃升至国内第四。前驱体成本中原料占比 90%，向上一体化带来显著成本优势。不考虑资源端利润情况下，仅冶炼+工序简化具备吨前驱体约 1.5 万元成本优势。 印尼湿法镍项目贡献吨前驱体 1-2 万元超额利润：硫酸镍成本在前驱体原料中占比从 NCM333 的 24%提升至 NCM811 的 70%，布局上游镍可有效实现降本。华友在印尼同时布局火法与湿法项目，湿法 HPAL 项目总产能 18 万吨镍，镍中间品制备成本较主流 RKEF 火法项目具备 6000 美元/吨镍竞争优势，对应吨前驱体超 1-2 万元人民币成本优势。在赚取镍资源端常规收益外，公司同时赚取高壁垒湿法项目创造的超额收益。 前驱体+正极材料产能迅速放量：公司前期锂电产能布局迈入收获期，21-23年前驱体权益产能 6.4/16.4/27.0 万吨，正极材料权益产能 3.1/5.0/10.4 万吨，向下延伸+先发优势+成本壁垒将助力公司锂电材料市占率持续提升。 周期+成长属性兼备：公司过往为纯周期企业，业绩随铜钴价格波动幅度较大。随着前驱体+正极材料逐步放量，锂电板块毛利占比自 20 年的 13%增长至 23 年 28%，并将持续提升。锂电增长平抑利润周期，金属价格贡献向上弹性。钴镍价格悲观假设下公司 22 年利润仍能实现正增长，乐观假设下22 年利润增幅超过 70%。公司未来将同时具备周期+成长属性。 盈利预测&投资建议 考虑到镍钴铜价格持续维持在高位以及公司印尼镍项目产能投放进度超预期，我们对公司归母净利润进行上调。预测 21-23 年公司归母净利润分别为39.3/54.9/71.4 亿 元 （ 较 前 次 预 测 分 别 上 调 5%/16%/24% ）， 同 比+237.7%/+39.6%/+30.1%。实现 EPS 3.2/4.5/5.8 元，对应 PE 分别为30/22/17 倍。给予 2022 年业绩 30 倍估值，对应市值 1647 亿元，维持“买入”评级。 风险 下游新能源需求不及预期风险、铜钴镍价格下跌风险、汇兑风险、项目进度不及预期风险、限售股解禁风险。