策略专题研究：通胀之潮：价差与库存

中外通胀差异的中观视角：主流大宗品的国内外价格出现趋势性背离。 我们统计了能源、金属、化工品与农产品等领域大量品种国内外价差走势，发现海外周期品价格上涨幅度普遍远高于国内，使得大量周期品的国内外价格在近一年来持续出现背离： 能源来看国内和进口煤价已经倒挂；工业金属中黑色金属海外相对价格普遍上升至 2008 年以来较高水平；有色金属的国内相对价格大幅下行，锌/铅/铝均接近历史极值；化工品中， 化肥中国价格相对下行到历史极值处， 橡胶、 PX、苯乙烯、 PTA；农产品来看， 除大豆外多数农产品（小麦、玉米、棉花、豆油等）中外价差持续收敛，即国内相对价格下降。 海外价格上涨更为猛烈是过去一段时间大宗商品的典型特征， 共性体现在了从能源、工业金属、化工品到农产品中，全球通胀之潮并未系统性涌入国内。 中国较低通胀的因素未来正在逆转。 第一， 煤作为中国最主要的能源，成为了中国较好的抗通胀资产：当下油、气与国内煤换算成同热力值后的价差创下了历史新高， 成为了中国在源头较好压低通胀的资源； 第二， 在汇率不断升值的过程中，本身就是很好的抵御输入性通胀的一种形式，一方面抑制了出口的需求，另一方面美元是主要大宗原材料的计价货币，而人民币过去兑美元的升值也一定程度上起到了防范输入性通胀的作用； 第三， 去年四季度以来，中国需求经历了大幅度下滑，达到了衰退级别，这也让通胀压力并未上行。 当下，上述因素正在发生逆转：第一， 伴随进口煤价格不断上升， 压低能源价格与不造成供应短缺之间存在矛盾；第二， 人民币汇率已经开始进入走弱通道，汇率对于通胀的阻挡已经减弱，甚至有可能加强， 国内的主要金属铜、铝和金已经开始相对于海外明显走强；第三， 未来来看，中国由于就业和债务稳定性等压力， 稳增长的实现依然是大概率事件，需求的恢复也会让通胀压力重新上升。 来自产业链库存中的信号：随时会被点燃的通胀。 当截至 2022 年 3 月，无论从库存绝对值视角或是同比增速视角来看，工业企业产业链上游原材料库存（如煤炭、油气、有色金属等）相较历史而言大多处于中低位，而中下游制造业则完全相反，多数处于历史中高位， 这一数据在工业品领域同样可以验证。 值得思考的是， 从 2011 年以来，在中下游制造业经历了多轮库存周期的过程中，上游原材料库存增速则长期下行，并在 2016 年后便长期维持在 0 附近波动， 当下尽管上游产品同样经历的小幅累库，但是其幅度和绝对水平都是历史低位，甚至幅度上弱于历史上部分去库阶段。考虑到一季度上游企业普遍处在历史极高的产能利用率区间， 这意味着，当下游一旦出现需求恢复，中下游库存被部分消化后，上游的相对低库存会迅速传导至供应端的压力。 更长期维度看，制造类企业的合意原材料库存在 2011 年之后经历了长期下降：原材料库存/现金，和原材料库存/流动资产长期下行。在大宗商品产能过剩，供应链安全完整的时代，上述经营偏好固然可以通过降低冗余降低成本， 但是当大宗商品价格易上难下，全球供应链安全不再安全有效，合意库存水平中枢下行的趋势是否会被逆转？ 迎接通胀之潮。 除非中国经济出现崩溃，那么通胀上行似乎不可避免。类似于 2020 年的美国，疫情对于经济的影响已经不可避免，但是中国经济政策仍可以通过实物消费与投资弥补疫情对于 2022 年经济的影响： 如果采用基建为主的方式则会对原材料形成更大压力，而可选消费刺激政策由于乘数效应较低则需要更高的政府支出支持。 5 月疫情后复工开始可能是中下游相关成长股的喘息期，为投资者完成切换布局提供绝佳窗口。 未来看，海内外价差、需求恢复与人民币进入弱势区间将共同驱动通胀的回归，通胀弹性仍将强于经济本身。 我们的推荐的思路是： 对需求变化更受益的：有色金属（铜、铝、锌）、板材（ 价差较大，制造业可贸易） 自身确定性极强的能源与农产品： 油气、动力煤、农产品（ 对应国内外价差较大的化肥） ； 通胀与人民币计价受益的： 黄金； 全球价差扩大， 供应链重塑： 资源运输（油运、干散运） 。 风险提示： 美联储加息力度超预期，疫情对供应链影响程度超预期