2022年石化行业中期投资策略：资本开支不足，油价开启上行周期

全球原油库存历史低位且持续去库，助力油价高位运行： 根据我们对2010-2022 年油价和原油库存数据进行测算， OECD（经合组织）商业原油库存、美国商业原油库存都与布伦特原油价格呈现高度的线性拟合性，相关系数达到-0.7~-0.8。原油库存与布伦特油价的变化存在显著负相关关系。 若原油库存出现持续下降趋势，通常就意味着油价会持续上涨。 疫情后，随着全球原油需求回暖和 OPEC+联盟进行大规模减产，全球原油库存大幅去库。 2022 年， OECD 商业原油库存降至过去 10 年低点，去库速度仍有 50 万桶/日左右。截至 2022 年 4 月，美国原油总库存（商业+战略储备）已低于 10 亿桶，是近十年最低点， 美国商业原油去库存速度 30 万桶/日。 当前， 美国战略原油库存也已处历史低位，若在2022 年 5-10 月按 100 万桶/日速度持续释放 6 个月，那么美国战略库存将达到 1982 年美国建库以来历史低点，进一步释放能力有限， 助力油价高位运行。 资本开支增长有限，原油供给趋紧： 2015-2021年全球原油上游投资不足导致当下原油供应紧张， 2021 年油价回暖并未带动上游资本开支积极性。 2022 年油价进一步上涨， 2022 年初至今， Brent 均价在 100 美元/桶，相比 2021 年中枢涨幅 41%。我们统计的 6 家国际石油巨头和 5 家美国大型页岩油公司大多都增加了资本开支，但是 2022 年资本开支计划较2021 年平均仅增长了约 24%，仍明显低于 2019 年疫情前水平。对应到2022 年产量计划有增长，但是产量增幅有限，且低于资本开支增幅。 我们认为，在新旧能源结构转型过程中， 2025 年后原油需求或将达峰，如果现在加大力度投资，传统油田开发生产周期需 3-5 年，投产后需求反而下降，传统原油项目长期回报率存在不确定性。 面对这一问题， 欧系石油公司大刀阔斧地进行绿色能源转型削减了油气产量，美系石油公司虽坚持以传统油气为主，但受低碳、政策等因素影响，资本开支增幅有限，对应原油产量增长有限，资本开支不足造成的产量有限将加剧原油供给紧缺问题。 俄乌冲突对原油市场影响或将于 5月体现： 俄乌冲突前，俄罗斯原油产量已达产能瓶颈。 战争后， 随着外资的撤退，俄罗斯上游资本开支将进一步出现下降，导致原油产能和实际产量也会下降。 俄罗斯约有 50%的原油及成品油向欧洲出口，此次俄乌冲突及欧美经济制裁将对俄罗斯产生较大打击，同时， 基于中国和印度长期分散化的原油进口结构，以及管道、港口、码头、船只等基础设施建设的问题，还有融资支付手段、高昂的运输成本和声誉风险等问题，亚洲很难全部承接从欧洲原油转移的原油量。 我们认为，战争对俄罗斯原油的生产和出口影响将于 2022 年 5月起逐步显现，供应量将下降 300 万桶/日，俄罗斯、中国、欧洲和美国等国家和地区的油气贸易流向也将发生改变， 俄乌冲突将对原油市场产生持续深远的影响。 OPEC+联盟增产不及预期，供给弹性下降： 根据目前的增产规则，整体OPEC+联盟在 2022年 9月相比 2022年初可增加原油产量 360万桶/日。但在实际执行中， OPEC+联盟内部出现分化， 2022 年增产目标实现难度较大。沙特和阿联酋具有增产能力，但是希望维持高油价，拒绝加快增产速度，而对于俄罗斯、安哥拉、尼日利亚等国已经出现多次增产不及目标甚至产量下降的情况，想增产却无力增产。 中长期看，沙特和阿联酋的剩余能力也有限，沙特未来 5 年计划要把原油产能从 1150万桶/日增加至 1300 万桶/日，每年计划产能增量仅为 30 万桶/日，阿联酋则计划用3-5 年时间增加产能 100 万桶/日， 传统油田开发生产周期长达 3-5 年， 原油供给弹性下降。 美国资本开支计划存分歧，原油增产有限存瓶颈： 根据达拉斯联邦储备银行调查， 2022 年美国页岩油公司整体增产意愿不强， 而限制页岩油增产的最核心因素为资金。在投资者愈加严格的资本约束下，美国主要页岩油气公司选择将更多的收益返还给股东，而非扩大投资。但同时高油价也是增产的重要激励，页岩油公司未来发展计划出现分歧，对于高支出高增产的公司，并购或海外优质区块成为产量增长的主要贡献来源，而公司本身页岩油区块增产幅度有限。对于低增产的公司，分红或还债成为现金流的主要去向，资本开支则用于弥补损耗、应对通胀和成本上涨。综合来看， 2022 年油价上涨后，页岩油公司资本开支有增加，但是存在分歧，美国本土页岩油整体增产较为有限， 后劲不足问题凸显。另外，面对高涨的油价和通胀压力，拜登政府在4月决定放开联邦土地油气租赁，但考虑联邦土地油气产量占比很小， 此次批准土地租赁量少，拜登政府放开土地租约禁令的推行力度有限。并且根据美国土地管理局统计， 2021 年，美国联邦土地租约投产数量仅占总租约量的 66%，租赁土地投产面积仅占总租赁面积的 51%；美国联邦土地获批钻井许可证投产数量仅占 2021 年获批总量的 34%；到 2022 年 2 月，美国联邦已批准未使用的钻井许可证达到了 8340 张。 我们认为，当前美国能源公司手持大量未投产或未使用的租赁土地和钻井许可证，拜登政府放弃清洁能源计划，大幅扭转能源政策方向，放开美国联邦土地租售，短期内对能源公司的原油增产能力影响有限，并不能直接加快页岩油大幅增产。 长期来看，据 EIA 2022 年 3 月发布的长期展望预测，由于存在投资规模、技术瓶颈、操作成本上升、资源区块质量、管输基础设施等问题，美国页岩油增产能力也将在 2023 年后存在瓶颈，预计将达到峰值 1350 万桶/日，还有新增生产能力 200 万桶/日，此后将会出现产量衰减。 高油价下全球原油需求增速放缓，但仍将继续增长： 考虑俄乌冲突、油价高涨拖慢了全球经济复苏进程， IEA 在 2022 年 3 月和 4 月连续下调2022 年全球原油需求的预期， 从 10050 万桶/日累计下调 120 万桶/日至9935 万桶/日，相比 2021 年同比增长从 320 降至 190 万桶/日。 我们将全球原油需求增速/全球 GDP 增速定义为“全球原油需求/GDP 弹性系数”，考虑到 2022 年处于疫情后修复阶段，我们预计弹性系数将进一步降低至0.6 左右，根据对 IMF 对全球 2022 年经济增速 3.6%的最新预测，我们预计 2022 年全球原油需求增速将下滑至 2.16%，对应 2022 年原油需求增量为 200 万桶/日左右。 考虑到 2023-2025 年全球经济将基本恢复至疫情前水平以及全球能源消费结构石油比例将逐步下降，我们预计 2023-2025 年原油需求/GDP 弹性系数将逐步回落 0.4-0.5，低于 2000-2019 年中枢水平。根据对 IMF 对全球 2023 年经济增速 3.6%的最新预测，我们预计 2023-2025 年每年原油需求增量约 100-150 万桶/日左右。 全球供需缺口将长期存在，油价高位运行中枢抬升： 战争前， 2022 年全球原油供需缺口就已经存在并将维持去库趋势。 俄乌冲突爆发后，全球原油供需两端均发生变化， 我们认为， 即使考虑到需求恢复速度放缓，全球原油供需缺口仍将进一步加大，油价上行通道将再次打开。中长期来看，中东地区传统油田开发生产周期长，每年新增原油供给量有限；受能源政策、投资者压力、成本上升、优质区块损耗等影响，美国页岩油长期增产能力有限且存在瓶颈，且未来几年美国存在战略补库需求；低碳转型压力迫使欧系石油公司减产；俄罗斯将因资本开支不足加速产能衰减，长期产量或将下降。我们预计即使考虑到经济增速放缓和新旧能源转型， 2023-2025 年全球原油需求每年仍将维持 100-150 万桶/日的增量，原油供给能力较难满足需求增量，因此我们认为从中长期来看，全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，中枢将继续抬升。 产能周期引发能源大通胀， 看好原油等能源资源的历史性配置机会： 无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题， 2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来 3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。我们认为未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，利好上游板块。 高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇： 中海油保持着相对强劲的成本竞争优势，使得公司能够在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力，提升盈利和对抗油价波动风险。 我们认为， 当前全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限。 同时据我们测算，公司新投产油田项目桶油折旧摊销持续下降，这体现了公司的资本开支效率水平的提升，继续巩固相对竞争优势。另一方面， 在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。海上油气开采起步晚、潜力大，进一步奠定了公司可持续发展能力。同时，无论横向还是纵向比较，中海油 A 股和 H 股 PE估值都存在大幅修复空间，公司承诺 40%以上的股息支付率和不低于 0.7港币/股（含税）的高股息提供绝对收益保障。 我们维持对中海油 A 股和H 股的“买入”评级。 风险因素： 疫情反复、经济波动和油价下行风险；经济制裁和地缘政治风险。