2021&2022Q1乳制品业绩总结：行业高景气，龙头恒强，2022Q1迎开门红

投资要点 后疫情时代，乳品行业高景气。疫后乳制品需求刚性稳定，2021年我国液态乳品销售额同增4.4%，渗透率为99.6%。消费者健康意识提升，人均奶类消费量提升至14.4公斤（yoy+10.8%），空间仍大。2021年常温/低温乳品销售额分别同比+7.7%/-6.1%，常温奶量价齐升，低温奶渗透率下滑明显。 龙头恒强，产品结构升级为主旋律。 2021顺利收官，2022Q1迎开门红。2021年，伊利/蒙牛/光明/新乳业营收分别增长14.2%/15.9%/15.8%/32.9%。其中，伊利/光明的收入目标完成率为103.4%/108.2%。伊利/蒙牛/新乳业的归母净利润分别增长22.98%/42.57%/15.23%，光明在成本上涨压力下归母净利同比下滑2.6%。2022Q1，伊利归母净利率达11.3%，实现新高；光明积极投入品牌建设，业绩端表现优于收入端；新乳业优化产品结构，归母净利增速达48.7%。合并看2021Q4+2022Q1，2022年春节备货较早，乳企调整费用节奏。2021Q4+2022Q1伊利/光明/新乳业归母净利润同比+10.2%/+11.3%/-13.3%。 原奶价格处高位，全国乳企毛利率显著高于区域乳企。2021全年原奶价格始终高于4.25元/公斤，乳企面临成本压力明显。2022Q1，原奶价格4.22元/公斤，仍处高位但已环比2021Q4下降1.7%，我们预计2022年全年原奶价格上涨压力将趋于缓和。还原会计准则调整因素，龙头乳企毛利率显著高于区域乳企。2021H2，伊利/蒙牛毛利率为35.3%/35.1%；光明/新乳业毛利率为19.3%/23.3%。 龙头乳企品类结构显著优化，龙头战略分化。2021年伊利正式步入千亿阵营，金典有机稳固有机白奶第一品牌；常温酸奶持续创新，高端新品逐步成为安慕希增长的核心驱动。金冠领升级配方，同时赋能澳优协同发展。2021年蒙牛常温业务收入连续5年双位数强劲增长，特仑苏收入增速达32.8%。每日鲜语收入同增80%。区域乳企利用低温优势，持续差异化创新。光明加强鲜奶新品开发，冷饮提出“一城一物”战略。新乳业在鲜奶领域推动高端化升级，在功能型、控糖等细分赛道取得突破。 提升费用投放效率，2022Q1毛销差环比改善。伊利四季度销售费用率上升主因冬奥会品宣活动增加。2022Q1销售费用率18.1%（yoy+1.2pct）。蒙牛优化费用投放效率，2021H1/H2销售费用率同比-2.56/-0.98pct。光明2022Q1销售费用率13.3%（yoy+0.77pct），通过冠名纪录片节目加速品牌建设。新乳业2022Q1销售费用率14.6%（yoy-0.64pct），与春节错期相关。2022Q1原奶价格趋于平稳，乳企毛销差环比普遍改善。 龙头乳企盈利能力强，2022Q1区域乳企净利率同比提升。2021H1/H2伊利实现归母净利率9.42%/6.25%，蒙牛实现归母净利率6.42%/4.92%，疫情下展现出较强的抗风险能力。2022Q1光明/新乳业的归母净利率分别同比提升0.86/0.42pct。 投资要点：本轮疫情主要影响物流运输，终端需求逆势坚挺。相比全国性乳企，华东区域营收占比更大的区域性乳企将受到更大影响。伊利、蒙牛战略分化，行业竞争格局优化，费用率收缩。叠加2022年成本压力趋缓，龙头将持续升级产品结构提升盈利水平，推荐伊利股份，建议关注蒙牛乳业。 风险提示：宏观环境不及预期、疫情影响反复、物流运输受阻、原奶成本压力、食品安全问题