物业行业2021年报综述：高增长抗周期性强，物业独立性有待定价

核心观点 收入利润高增，抗周期特性突显。50家上市物管公司2021年收入合计1785亿元，同比增长46.5%；归母净利润合计226亿元，同比增长45.6%。物业行业相比其他地产下游行业，抗周期性更强，上市物管公司2021收入均仍有增长。净利润增速有所分化，其中8家公司同比下滑，主要因为关联方应收账款或者金融合约资产的减值拨备增加。 各业务中社区增值服务发展最快，收入利润占比持续提升。我们统计的样本公司2021年社区增值服务收入合计达217亿元，同比增长67%。2021年，样本公司整体社区增值服务收入占比17.7%，毛利润占比27.5%，相较2020年各提升1.5pct和2.2pct。 在管面积加速增长，第三方占比持续提升。30家上市公司2021年在管面积合计49亿方，同比增长51%，增速相较2020年加快，主要因为头部物管公司逆势加大并购扩大规模。20家公布面积拆分数据的上市物管公司2021年在管面积中第三方占比和非住宅占比的平均值分别为61.0%和32.5%，相较2020年分别提升13.6pct和1.5pct。 员工成本变动趋势或可作为财务权独立的参考指标。我们认为通过比较上市物业公司员工成本变动、物业公司收入变动、关联房企的员工成本变动，或可证明部分物业公司财务权是独立的。部分民营物管公司的关联房企2021年员工成本有所减少或仅小幅增长，而物业公司的收入和员工成本都保持了较大幅度增长，这体现了物业公司的财务独立，比如金科服务。 应收账款增长过快成共性问题，预计今年将有改善。50家上市物管公司2021年应收账款合计451亿元，同比增长80%。主要因为：1）并购后，标的公司年末应收款全额并表而收入仅部分月份并表，而且标的公司应收款相对较多。2）toG类业务占比提升。3）地产下行，甲方为房企的业务账期拉长。多数上市物管公司已高度重视应收账款回收问题，业务考核指标从权责发生制转变为收付实现制，预计今年来自小业主的应收回款将有改善。 关联房企稳健程度主导物业板块估值，未来独立运营能力强的物企估值有望修复。当前上市物企可划分为三类：1）国企物企；2）民营物企且关联房企相对稳健；3）民营物企且关联房企处境较为困难。2021年上半年，三类物企估值走势基本一致，2021年下半年开始明显分化。截至2022年4月29日，上述三类公司PE(ttm)的平均值分别为32x、18x和6x。我们认为目前这种完全根据关联房企稳健程度来定价物业板块的情况并不完全合理。之所以这样定价，是因为市场对民营物企的独立性并未真正认清，或者说从报表端尚未能精准辨识。我们认为从长期发展来看，具备独立运营能力的优质物企的盈利质量较高，未来增长的确定性也较高，估值有望修复。 投资建议 考虑到稳健性，当前国企物业公司仍具备配置价值，我们看好有股权激励的保利物业，以及在商管领域有深厚护城河的华润万象生活。长期来看，我们推荐管理规模大幅提升，增值服务方面探索出成熟产品线后能快速起量的头部物管公司碧桂园服务；以及在增值服务方面发展迅速的物业公司，推荐金科服务，建议关注旭辉永升服务。 风险提示 地产销售恢复速度低于预期；增值服务发展不顺；应收账款坏账超预期