2021年报及2022年一季报点评：渠道为王+定制发力，收入有望持续高增

兔宝宝(002043) 事件： 2021 年报：2021 年实现营收 94.26 亿元，同比+45.78%，归母净利 7.12 亿元，同比+76.70%，扣非后归母净利 5.82 亿元，同比+39.66%。其中，单 4 季度实现营收 31.10 亿元，同比+18.43%，归母净利 1.88 亿元，同比-10.29%，扣非后归母1.97 亿元，同比+10.57%。2021 年销售毛利率 17.70%，同比-1.27pct；净利率7.82%，同比+0.96pct。 2022 年一季报：一季度实现营收 16.27 亿，同比+18.97%；归母净利 0.95 亿元，同比-7.71%；扣非后归母净利 0.77 亿，同比+8.06%；销售毛利率为 18.51%，同比+2.08pct，净利率 6.00%，同比下降 1.59pct。 点评： （1）渠道为王，定制发力 分业务看： 装饰材料业务收入 65.82 亿，同比+51.45%，营收占比 69.83%；成品家居收入 26.87 亿，同比+35.09%，占比 28.51%；其他业务收入 1.57 亿，同比+19.85%，占比 1.66%。 分产品看：装饰材料 63.19 亿，同比+53.41%；品牌使用费（含易装）2.76 亿，同比+15.00%（其中，板材品牌使用费（含易装）2.63 亿元，同比+15.60%）；柜类22.92 亿，同比+42.36%；地板 3.72 亿，同比+15.53%；木门 0.39 亿，同比-13.33%；其他 1.27 亿，同比-3.05%。 渠道为王，小 B 发力，装饰材料高增长： （1）九大分公司相继成立、精细管理，截止 2021 年底公司设立的分销、营销网点达到 1000 多家；（2）零售门店继续铺设，2021 年新增装饰材料专卖店 522 家，其中饰材专卖店 287 家，易装专卖店 235 家，期末装饰材料专卖店共 2635 家，其中易装专卖店 797 家。 （3） 小 B 渠道不断推进，重点是推动经销商开拓家具厂渠道，公司与经销商共服务家具厂客户约 5800 家。（4）公司同步开拓家装公司渠道、工程渠道，积极培育未来增长点。 定制家居模式确立，零售+工程双轮驱动： （1）打造“全屋定制+地板+木门”产品体系；（2）工程端完成业绩对赌，裕丰汉唐收入 18.94 亿，同比+31.23%，净利润1.42 亿，完成业绩对赌（1.4 亿）。 （2）成本及毛利率表现：2021 年毛利率 17.7%，同比-1.27pct。按行业划分， 装饰材料业务毛利率为 13.68%， 同比-1.68pct；定制家居业务毛利率为 25.82%，同比+0.03pct。从产品角度，装饰材料毛利率 10.13%，同比-0.62pct； 柜类产品 27.06%，同比+0.09pct。 （3） 期间费用表现： 2021 年销售费用率 3.42%，同比-0.35pct， 销售费用同比+32.37%，疫后社保费用恢复。管理费用率 3.53%，同比+0.55pct，管理费用同比+72.36%。其中，股权激励费用 1.01 亿元，同比+0.96 亿元，占比达到 30.46%。若剔除股权激励费用影响，管理费用同比+23.30%，占营收比重 2.45%， 同口径同比-0.45pct。 财务费用率 0.42%，同比-0.6pct，财务费用同比-40.29%， 主因归还部分并购贷款，支付利息相应减少， 子公司保理费支出减少。期末短期借款 8.10 亿，上年末 7.37 亿；长期借款 0.60 亿，期初 2.40亿，主因子公司归还并购贷款。资产负债率稳定在 60%。 （4）一季报关注点包括：2022Q1 管理费用同比+65.04%，主因计提股权激励费用同比+0.24 亿元； 投资收益同比-786 万元，同比-39.76%，主因投资项目转让收益及理财收益同比减少；信用减值损失同比+380 万元，同比+263.73%；公允价值变动收益同比-0.24亿元，同比-100.00%，主因持有大自然股权公允价值变动损益同比减少。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 8.2 亿元、 10.0 亿元、 13.6亿元，4 月 29 日股价对应动态 PE 分别为 9、7、5 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：分公司运营机制、渠道拓展不及预期；地产政策调控的风险。