电子行业研究：盈利修复已初步显现，估值已至历史底部区间

投资建议 行业策略：我们认为 PCB 行业在 22Q1 已经显现出盈利修复趋势，同时当前估值已经跌至历史底部区间，基本面和估值性价比优于电子行业平均水平，在第二季度整体投资逻辑应当重点把握盈利修复逻辑，在此基础上关注汽车、服务器、载板等长期逻辑。 推荐组合：考虑到各类公司的盈利修复空间、估值的安全边际和业务布局情况，我们推荐世运电路、沪电股份、生益电子、深南电路、景旺电子。 行业观点 产业链需求弱化对中上游形成负反馈。整个 PCB 产业链 22Q1 业绩从下往上看，中下游 PCB 企业盈利开始修复（营收同比+14%，扣非归母净利同比+31%，后同）、中游 CCL 利润受挤压（+1%，-40%）、上游铜箔（+26%，+58%）等增速放缓，很明显整个产业链的边际变化方向已经从“供给驱动的上游向下游传导价格”过渡到“需求驱动的下游向上游反馈弱化效应”，边际变化核心变量从供给变为需求。 22Q2 多种需求仍承压，材料成本有松动迹象。需求来看，我们认为在战争和芯片等问题未得到显著改善的情况下，疫情的反复加重了下游消费需求和终端制造需求的低迷，其中：1）手机，22Q1 全球出货量同比下滑 9%，并且各大终端数据厂商在 Q1 末和 Q2 初调减全年增长预期，Q2 预期比 Q1 更差；2）PC，22Q1 全球出货量同比下滑 5%，加上 4 月 PC 品牌厂商预期下调 Forecast 以及上海疫情对供应产生负面影响，需求或继续保持下探态势；3）22Q1 国内汽车销量同比持平，4 月第 1~3 周零售量和批发量分别同比-32%\-39%\-46%和-39%\-51%\-61%，并且在多家主机厂 4 月停工停产和向消费者涨价的情况下，Q2 汽车产业链环比或更差。原材料成本来看，伦铜价格在 4 月已经出现了松动、走下了 1 万美元/吨的高位区间。结合需求和成本的变化情况，我们认为当前 PCB 行业正处于从“需求弱化程度大于成本改善效应”的阶段向“需求弱化放缓而成本改善突出”阶段演进的过程中，我们判断基本面显著改善将发生在 Q2 末或 Q3 初。 PCB 基本面优于电子行业，估值已处于底部区间。从基本面的角度，PCB行 业 22Q1 的 营 收 \归 母 净 利 \ 扣 非归 母 净 利 润 的 平 均 同比 增 速 为14%\22%\31% ，而申万电子行业对应的平均同比增速为-1%\-10%\-10%，并且有 65%的 PCB 公司同比增速居于申万电子行业平均偏上的位置（其中12%~19%的 PCB 公司同比增速居于申万电子前 20%水平） ，因此整体来看PCB 行业业绩增速优于电子行业平均水平。从估值的角度，PCB 行业的估值水平已经位于接近最小值的底部区间，且 PCB 行业平均 PE（TTM）和平均 PE（TTM，扣非净利）水平分别为 28 倍和 32 倍，对于申万电子行业平均的 52 倍和 88 倍来说明显更低，相对来看也有 81%的 PCB 公司估值低于申万电子行业的中位数（其中 35%~46%的 PCB 公司估值低于申万电子前20%） ，整体来看 PCB 行业的估值水平低于申万电子平均水平。综合基本面业绩和估值情况，我们认为 PCB 行业整体基本面优于电子行业平均，但当前估值水平却居于历史相对较低的区间，且明显低于电子行业平均，在基本面更优但估值却更低的情况下，我们认为 PCB 行业具备投资的价值。 风险提示 景气度大幅下滑；疫情导致产销受阻；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。