2021年报及2022一季报点评：减值计提拖累业绩，资债结构有待优化

三棵树(603737) 核心观点 收入逆势增长， 信用减值计提+原材料涨价拖累全年业绩。 2021 年公司实现营收 114.29 亿元， 同比+39.4%， 归母净利-4.17 亿元， 同比-183.1%， 扣非归母净利-5.62 亿元， 同比-233%， EPS 为-1.11 元/股， 符合此前业绩预告，业绩大幅下滑主因原材料价格大幅上涨以及大幅计提信用减值损失 8.14 亿元， 同比增加 7.16 亿元所致。 2022Q1 实现营收 16.98 亿元， 同比+14.5%，归母净利-0.39 亿元， 同比-580.2%， 扣非归母净利-0.99 亿元， 同比-40.7%。 渠道和业务持续拓展， 销量增长带动各业务收入大幅提升。 受益于渠道和业务持续拓展， 2021 年工程墙面漆/家装墙面漆收入 46.7/21.7 亿元， 同比+29.1%/+103.0%， 销量同比+37.4%/+98.4%， 产品均价 4.33/6.48 元/kg， 同比-6.0%/+2.3%， 工程墙面漆单价因2020年下半年策略性定价延续同比下降；基材与辅材收入 16.0 亿元， 同比+83.3%， 销量同比+56.4%， 产品均价 1.45元/kg， 同比+17.2%； 防水卷材收入 12.7 亿元， 同比+36.6%， 销量同比+41.8%，产品均价 16.38 元/㎡， 同比-3.6%， 单价下降主因产品结构变化影响。 2022Q1工 程 墙 面 漆 / 家 装 墙 面 漆 / 基 材 与 辅 材 / 防 水 卷 材 收 入 同 比+5.8%/+79.9%/+21.0%/-13.3%， 销量同比+7.2%/+88.9%/+6.7%/-15.3%,产品均价同比-1.3%/-4.8%/+13.4%/+2.3%， 主因产品结构变化影响。 成本上涨压制毛利率， 现金流总体稳健， 负债率明显提升。 2021 年实现综合毛利率 26.05%， 同比-7.79pp， 主因原材料价格大幅上涨而产品涨价滞后影响， 期间费用率 24.13%， 同比-0.96pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.41/-0.42/+0.02/-0.15pp； 2022Q1 毛利率 26.3%，同比-0.22pp， 环比+0.4pp， 期间费用率 32.75%， 同比+2.82pp， 环比+3.43pp。 2021 年公司实现经营活动现金流净额 4.85 亿元， 同比+5.95%；截至 2021 年末资产负债率 82.53%， 同比+11.7pp,2022Q1 提升至 83.46%。 风险提示： 地产投资继续承压； 原材料价格大幅上涨； 债务风险。 投资建议： 多渠道助力成长， 多品类布局长远， 维持“买入” 评级国内涂料领军企业， C 端和 B 端精耕布局优质渠道、 优化渠道结构， 稳步提升市占率， 小 B 端建设逐步发力， 截止 2021 小 B 渠道客户约 14848 家， 其中 2021 新增 9850 家； 同时涂料、 保温、 防水、 地坪、 基材、 施工“六位一体” 协同发展， 布局持续完善， 看好长期发展空间。 预计 22-24 年 EPS 分别为 2.02/2.82/3.85 元/股， 对应 PE 为 36.8/26.3/19.3x， 维持“买入” 评级。