美联储加息预期再抬升，国内经济复苏动能弱修复

（1）美国通胀再创新高，市场对美联储加速加息的担忧持续上升 当地时间6月10日，美国劳工部公布数据显示，美国5月季调后CPI环比增长1%，预期0.7%，前值0.3%；CPI同比增长8.6%，创1981年12月来新高，预期8.3%，前值8.3%。其中，能源价格上涨34.6%，是自2005年9月以来的最高水平，食品成本飙升了10.1%，自1981年3月以来首次增长10%以上。在5月较为“强劲”的就业数据之后（5月美国失业率、新增非农就业人数分别为近10年的8%分位和83%分位），本周公布的创新高的通胀数据为美联储的“鹰派”立场再次提供了坚实支撑。目前，市场对美联储加速加息的担忧继续抬升：从CME公布的加息预期看，6月3日市场对6月加息50个BP和75个BP的概率分别为98.2%和1.8%，6月10日对6月加息50个BP和75个BP的概率分别为76.8%和23.2%，虽然概率有所下降，但6月加息50个BP仍然是主流市场预期。对于7月加息点数，市场预期抬升明显，对7月在6月加息50个BP后，继续加息75个BP的概率从6月3日的11.3%上升到6月10日的45.1%。对于全年联邦基金目标利率，市场主流预期从6月3日的2.75%-3.0%上升为6月10日的3.0%之上。 （2）国内货币市场流动性充裕，中美利差倒挂程度加深 本周（6月6日至6月10日），央行公开市场操作继续保持稳健，全周公开市场操作净投放为0。货币市场利率方面，截止6月10日，DR007和SHIBOR1W分别为1.57%和1.68%，较6月2日分别下行5个BP和上行0.1个BP左右，货币市场利率依然明显低于逆回购招标利率的2.1%，市场流动性较为充裕。 本周，人民币兑美元和欧元均升值：6月10日与6月2日相比，人民币兑美元和欧元分别升值0.15%和0.47%。本周，我国10年期国债收益率保持平稳，本周末较上周末下行不到1个BP，但美国十年期国债收益率上行19个BP，主要系美国强劲的就业数据和续创新高的通胀之下，美联储加速加息预期快速抬升。6月10日通胀数据公布后，美国10年期国债收益率一天之内即上行了11个BP。美国10年期国债收益率急速上行之下，截止本周五，中美长端收益率倒挂幅度较上周末进一步加深，外部流动性持续对国内宽松形成制约。 （3）5月进出口：物流恢复叠加复工复产，5月进出口反弹明显，但高出口增速与贸易顺差或难持续 5月我国进出口较4月回升明显，以美元计出口同比+16.9%，进口同比+4.1%，分别较上月+13.0PCTS和4.1PCTS，一方面是因为海外需求仍然具有较强韧性（5月欧、日、美等地区PMI仍处相对高位），另一方面也得益于国内疫情好转和保物流、促生产政策的持续推进。 5月进出口,尤其是出口的反弹，一方面是由于国外需求的韧性，但更主要是缘于5月物流改善、港口生产恢复、工业复工复产之后，4月积压的货物出现了集中“释放”，短期内推高了5月进出口增速。全年看，去年我国主要出口目的地中，美国已经开始收缩流动性、欧盟也将在下半年开启流动性回收，对我国出口整体需求将趋于减弱，同时，全球发展中国家普遍性的复工复产，对我国出口也将形成挤压，需求减弱和海外供应链替代作用下，再叠加去年出口的高基数，预计今年我国出口将难以达到过去两年的高增速，下半年出口或持续平缓走弱。进口方面，国内疫情淡化叠加政策持续加码有望带动内需回升，进口增速也将相应呈现回升的态势，贸易顺差也将从目前的高位逐步回落。在这种情况下，经常项目顺差对汇率的支撑将趋于减弱，随着中美货币政策周期差持续拉大，人民币汇率仍有进一步贬值的风险。 （4）5月通胀：CPI同比与上月相同，PPI同比继续下行，国内通胀依然不是主要矛盾 2022年5月，CPI同比+2.1%，与上月相同，环比-0.2%，核心CPI同比+0.9%，环比0；PPI同比+6.4%，较上月-1.6PCTS，环比+0.1%，PPIRM同比+9.1%，环比+0.5%。 2022年5月CPI呈现环比略强于季节性、同比走势平稳的态势，前者主要系部分食品（猪肉、食用油、蛋、奶）价格超季节性上行所致，后者主要缘于：1、食品项中猪肉价格对CPI同比拖累作用的减弱和蔬菜等对CPI上行带动作用减弱形成了对冲。2、非食品项各项同比相比上月有升有降，总体上同比和上月相同。往后看：1，猪价对CPI同比的拖累或很快会结束。2，6月物流继续改善，蔬菜鲜果等食品同比涨幅有望继续下降。3，地缘冲突目前仍在持续，欧盟最新一轮制裁已经涵盖俄罗斯原油，短期内能源价格预计继续高位震荡，仍将持续推高CPI同比。 总体上，随着猪肉价格对CPI拖累作用的快速消退（猪价可能最快在6月即实现同比为正）、能源价格短期内的持续高位震荡，叠加6月、7月和8月CPI翘尾因素总体上较1-5月的走高，6月开始CPI同比或开启持续上行通道。但另一方面，考虑到经济总体的下行压力下，需求端对CPI的拉动作用有限，而核心CPI的走势也相对平稳，CPI同比突破3%的概率预计仍然不大。预计6月CPI同比或上行至+2.5%以上。下一阶段，对国内货币政策来说，主要矛盾依然是稳增长而不是控通胀。 5月从行业角度，多数行业出厂价格同比上行，调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有37个。但上游行业价格涨幅出现趋缓，下游制造业成本压力持续上行的趋势的到一定遏制。分上中下游来看，同比方面，2022年5月PPI采掘工业同比+29.7%，较上月-8.6PCTS，PPI原材料工业同比+15.1%，较上月-2.3PCTS，PPI加工工业同比+3.2%，较上月-1.6PCTS。环比来看，2022年5月PPI采掘工业、原材料工业和加工工业分别为-0.1%（较上月-2.1PCTS）、+0.1%（较上月-1.3PCTS）和+0.1%（较上月-0.3PCTS）。目前来看，地缘冲突仍在持续，欧盟继煤炭之后，已将俄罗斯原油纳入制裁范围，国际大宗商品价格短期内预计仍将高位震荡。展望后市，我们认为基于翘尾因素，PPI同比仍将继续下行，考虑到6月翘尾因素较5月降幅相比前5个月每月的降幅有所收窄，预计6月PPI同比可能在5月基础上略微降至+6.0%左右。 （5）5月金融数据：信用扩张总量强、结构弱，6月或迎来结构改善 2022年5月社融增量27900亿元，市场预期为23708亿元。2022年5月社融同比多增8378亿元，与上月的同比少增相比重回上升通道。结构上，5月社融回升主要系新增人民币贷款和政府债券分别同比多增近4000亿元，其余项贡献较小。合并前5月数据看，2022年前5月新增社融157627亿元，为2017年以来历年前5月的次高（仅低于2020年同期的174003亿元），表明今年前5月宽信用力度较大。 5月新增人民币贷款18900亿元，同比多增3900亿元，与4月的同比少增8246亿元相比总量改善明显。结构上，5月社融同比多增主要系企业端的短期贷款和票据融资支撑，企业端中长期贷款和居民端中长期贷款均同比少增，是5月新增人民币贷款的主要拖累项。总体来看，5月新增人民贷款总量虽然回升，但结构并不好，居民房贷、经营贷扩张乏力，同比少增，企业中长期贷款增速仍然在放缓，同比少增近1000亿元，显示经济内在中长期融资需求仍然不足，居民购房、经营以及企业进行长期融资的意愿仍然有待恢复。 5月信用在总量上扩张效果明显，体现了近期一系列总量层面上宽货币和宽信用政策的效果。但信用扩张偏向中短期，长期信用扩张效果仍然不佳，核心原因在于疫情影响、房地产不景气、原材料成本高位运行等多种因素作用下，居民和作为市场主体的企业对未来的预期仍然较弱。在6月疫情不出现突然恶化的假设下，预计6月经济动能将较5月明显恢复，信用扩张在总量保持强度的同时，在结构上也将迎来改善。 （6）后续判断：经济动能正在恢复，但隐忧较多，国内政策核心诉求仍然是稳增长 5月通胀走势较平稳，CPI与同比与上月相同，PPI继续下行。5月进出口明显反弹，但在全球发达国家流动性收缩和发展中国家复工复产的大环境下，持续性存疑。从5月社融数据看，宽信用在总量层面推进效果明显，但结构上仍然存在偏向短期信用扩张的特点，显示居民和企业内在长期融资需求不足。 总体上看，目前经济动能正在自4月低点恢复，但存在着居民和企业预期较弱、出口高增速持续性存疑、房地产行业仍然在筑底、制造业企业成本高企等隐忧。在这种情况下，目前国内货币和财政政策的核心诉求仍然是稳增长。5月经济开始从4月低点开始恢复，但由于5月仍然受到疫情的影响，预计工业增加值、投资、消费等主要经济指标仍处较低水平。进入6月后，如果疫情不再反复，各地复工复产有序推进，则伴随着政策的进一步发力，政策效果显现将带动经济进一步企稳回升，6月将是政策效果和经济复苏动能的重要检验阶段 风险提示：疫情变化超预期，经济基本面变化超预期，货币政策变化超预期