策略周聚焦：如何看待踏空风险

维持谨慎乐观态度，踏空风险的基础是向下时空不大，但估值中枢上移冲击这一基础，对比历次熊市当前估值已跳出底部区间，各类宽基指数和公募重仓赛道估值回到40%-50%分位，考虑Q2业绩下滑，当前估值上下风险几近持平。外资掌握当前边际定价权，后续增量可能来自低仓位的绝对收益长线资金。可能的上行风险来自出口、制造业复苏和疫情防控，下行风险国内可能是物价上涨压力，海外则是地缘政治摩擦。 一、踏空风险与估值中枢。①踏空风险的基础是向下时间空间均不大，但估值中枢上移冲击这一基础，对比历次熊市，本轮反弹后宽基指数估值已跳出底部区间，站在近5年40-50%分位。②4月底2864点至今上证综指涨幅15%，反抽幅度50%，参照历史熊市第一轮反弹偏强。能否认为市场已处于反转区间，核心驱动是国内经济和业绩趋势回暖，海外地缘政治压力的缓解，当然更核心驱动是疫情防控策略，政策上密集跟踪政治局常委会决议疫情防控。 二、从机构投资者资金面与重仓股看反弹特征。①区分机构投资者优势重仓，助于复盘风格与资金利：公募消费、电子；险资银行、地产；外资高端制造。②3月俄乌冲突升级，外资大幅流出，高端制造跌幅居前。4月上海疫情扩散，公募重仓赛道跌幅更深。5月定价疫情复工复产，外资转为净流入，高端制造反弹最强。6月初外资持续流入，市场情绪提振，公募赛道&外资制造业领跑。③5月以来外资累计净流入581亿元，掌握当前边际定价权，主要买入电新、白酒，前三个股隆基、茅台、璞泰来。④公募发行低迷，风格更多由存量博弈主导，近期向成长均衡。⑤绝对收益资金一季度降仓，后续增量可能来自低仓位的绝对收益长线资金。 三、6-7月核心是验证：不见兔子不撒鹰。①可能的上行风险：出口、制造业、疫情防控。5月出口同比16.9%超市场预期，主要来自全球需求向好，6月在政策助力下有望进一步修复，重点跟踪政策落地和物流修复下清关效率提升。制造业方面，5月信贷回暖主要系票据融资和政府债务拉动，企业中长贷还需要进一步跟踪投资意向的变化。最关键的上行风险来自防疫政策的变化，重点跟踪政治局常委会议，若施放进一步宽松条件或路线图，对市场基本面预期及情绪回暖将是重要支撑。②可能的下行风险：物价、地缘政治摩擦。全球粮食危机下警惕输入性通胀压力，国内粮价易涨难跌，玉米、豆粕作为饲料推升养猪成本影响猪肉价格，肥料价格走高对蔬菜、水果等食品价格产生影响。年内CPI同比增速可能破3%，全年或超2.5%。地缘政治方面，6/10在与美国国防部长奥斯汀的会谈中，中国国防部长魏凤和就美方对台军售表明严正立场，市场所期待的中美关系缓解，需要跟踪是否出现首脑级别会晤。 四、配置：业绩支撑的滞涨品、早期中小成长、熊市底部十倍股。①有业绩支撑的滞涨品种，后续存在补涨空间：交运、建材、医药、纺服；②早期成长策略：极致抱团风格后，中小市值更易挖掘超额收益，筛选最新股票池13只，包括机械、电力设备等6个行业，主要涉及自动化、锂电/光伏设备、半导体、CRO等产业链。③熊市底部走出的十倍股：新希望产业链、供给侧优势明显、大市值更占优，2年视角筛选下一轮十倍股，集中在新希望（汽车、风电、半导体），供给侧优势（光伏、养殖）。④中期关注国家安全下的农业、基建、军工。注：本文涉及今年指2022年，去年指2021年。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。