策略周观点：有些2019年的感觉

核心结论：在2022年年度策略《V型大震荡》中，我们首次提出2022年股市可能是V型，上半年类似2018年，下半年类似2019年，其实这一对比并不只是形态的对比，而是基于不同盈利阶段，牛熊状态的对比。4月下旬以来的上涨，最大的变化并不来自盈利或盈利预期，虽然有疫情改善的影响，但上涨最多的板块和疫情改善关系不大。主要是估值、资金和仓位回补的影响，这一状态和2019年Q1的反弹非常类似。我们认为下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年，盈利尚没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位，股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹（2019年Q1、8-9月），而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。 （1）盈利下降后期，涨的是估值，跌的是经济或盈利下行。我们认为下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年，盈利依然没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位，股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹（2019年Q1、8-9月），而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。之所以会出现这一情况，背后很重要的原因是，2018年杀估值和杀业绩都已兑现，股市估值较低，2019年上市公司ROE是下降的，但速度很慢，对指数往上和往下的影响都不大。 （2）2019年经济盈利情况。2019年的经济特征是底部偏弱，主要的预期变化出现在Q1和Q4。2018年底到2019年Q1，信贷和社融均大幅改善、PMI有所回升。但二季度之后信贷增速有所回落，信贷的改善持续性不强，大部分经济指标（GDP、工业增加值、投资等）2019年全年均偏弱。不过股市2019年基本已经不怎么受经济负面影响了，Q1上涨后，后续虽然有回撤，但再也没有回到2018年Q4的底部区域。期间白酒、半导体等产业机会不断涌现，而且主要表现为估值的抬升，因为大部分行业的ROE依然是偏弱的。 （3）2019年Q1第一波上涨，非常迅猛，主要是存量资金仓位回补。2019年市场企稳震荡是合理的，但是相比2018年底，指数中枢大幅抬升，从经济和盈利的角度是没法解释的。特别是2019年Q1，把2018年全年的几乎大部分跌幅都涨回去了，期间只是见到了信贷数据的超预期。从股市微观资金来看，并没有较多的增量资金，基金发行量维持低位，期间市场的买入力量主要来自是存量的公募和私募大幅回补仓位。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。