派息带来重大惊喜

摘要 中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年2月26日发布的题为《DPS a majorsurprise》的报告，扬子江船业在2025年下半年的造船毛利率略低于预期，仅为35%；尽管公司原材料成本下降且确认了高价船舶收入，但较上半年持平。但每股派息从0.12新加坡元增至0.20新加坡元成为重大惊喜，管理层将派息率从39%提升至50%，这得益于146亿元净现金及25亿元正自由现金流。创纪录的造船毛利率将继续支撑基本面，有望持续至2028年，从而支撑0.20新元的股息。 造船毛利率维持2025年上半年创纪录水平 造船收入同比增长14%至156亿元，净利润达45亿元（同比+25%）。尽管受益于原材料成本下降及高价大型集装箱船交付，造船毛利率同比提升5.3个百分点至35%，但与2025年上半年持平（2024-25年：22-28%）。新接订单表现平淡，仅获56艘船合计25亿美元订单（2023-24年：70-150亿美元）。净现金达146亿元人民币，自由现金流为25亿元人民币。每股派息0.20新加坡元（2023-24年：0.065-0.12新加坡元）对应50%派息率。 2025年新接订单达25亿美元 因集装箱船需求趋缓及中国小型船厂竞争压低船价，2025年接单面临挑战。最终新接订单价值仅25亿美元，手持订单总额达220亿美元，其中散货船和集装箱船分别占17%和65%。 高价船舶交付将延续至2028年，缓解需求疲软影响 新造船价格过去两季下跌5-10%，预计将进一步走低。研究指出，鉴于公司手持三年订单充足，扬子江不太可能参与价格战。公司设定2026年45亿美元接单目标，料将保持价格纪律。基于询单水平，集装箱船前景较油轮更具吸引力，管理层认为凭借更优建造质量可获得略高于同行的定价。 催化因素 预计新接订单将持续增加，可能涵盖更广泛船型如液化天然气/液化石油气运输船、集装箱船和成品油轮。同时，在更高船价和更低原材料成本（如钢材）支撑下，2024年实现的利润率改善将得以维持。扬子江亦是航运业采用绿色 船舶的主要受益者，此类船舶占当前订单的78%。其他催化因素包括增厚收益的并购、美元兑人民币走强以及超预期的新接订单。 投资风险 主要下行风险包括新接订单弱于预期、利润率不及预期及派息率降低。注意到宏观经济环境对行业前景影响显著。钢材价格上涨及美元兑人民币走弱是盈利预测的下行风险。