海外市场点评：8月非农的弦外之音

作为9月议息前的最后一份就业数据，8月非农的含金量不言而喻。而市场也提前为这份数据的走弱做好了充分的心理准备：近期无论是ADP、制造业PMI、职位空缺和裁员数等一系列数据几乎一致指向劳动力市场的放缓，为8月非农走弱做好了充分的“预演”。更重要的是9月上旬，非农面临年度基准数据大幅下修的风险，这使得市场开始逐步定价9月降息50bp的可能。那么对于8月非农来说，有什么值得关注的问题？又会使美联储货币政策掀起怎么样的波澜？ 我们认为有几点值得关注： 首先，关注非农，更关注非农的下修。自7月劳工部对5-6月非农的大幅下修以来，市场对于数据统计的准确性产生了明显怀疑，曾经标榜为全球最完备透明的美国统计数据体系一度遭到重新审视。因此，相对于非农初值的表现，市场对数据的下修可能更为敏感，而考虑到今年以来每月非农初值均被下修，同时7月调查问卷回收率较低，我们预计本次非农公布时会进一步对7月数据进行下修。 尤其值得关注的是9月9日劳工部的非农年度基准修正数据。为了弥补CES抽样调查的局限性，BLS会在每年9月根据基于企业失业保险记录的就业和工资普查数据（QCEW）对非农进行年度初步修正（本次针对2024年3月-2025年3月）。根据费城联储的预测，QCEW和当前非农之间存在超过50w的缺口（截止至2025年4月两者的差额），年度非农数据可能面临大幅下修的风险，这也将进一步提示就业市场的走弱趋势。 其次，8月非农以及后续的数据下修是否会成为触发美联储连续降息或一次性降息50bp的导火索？自鲍威尔在杰克逊霍尔会议上做出货币政策转向的暗示后，9月降息几乎是“板上钉钉”，不降息的门槛越来越高。但对于降息的节奏，我们仍维持此前的判断，美联储更倾向于间歇式降息，年内降息两次是基准情形： 一方面，鉴于四季度美国内部通胀压力逐步增大，“操之过急”的货币政策可能导致美联储陷入被动。 另一方面，鲍威尔多次表示非农的下降存在供需双方的共同影响，就业风险的大幅上行更可能以裁员急剧增加和失业率上升的形式显现。而从当前失业率、薪资等指标来看，劳动力市场并未出现显著恶化。 此外，非农年度下修虽然会对市场产生鸽派影响，但是一定程度上在市场预期内，毕竟鲍威尔此前已提示，基于《就业与工资季度普查》数据的初步预估，非农就业人数将出现大幅下调。因此我们预计这一变化不会促使美联储做出9月降息50bp的决策。 不得不说，今年以来移民政策带来的供给下行、问卷调查回复率低等统计问题为研究美国就业问题带来了诸多“噪音”。因此在这种情况下，准确把握就业市场的温度显得尤为重要。 那么，当前美国就业市场的成色究竟如何？从各项指标来看，当前劳动力市场放缓趋势愈发明显，但尚未出现大幅衰退风险。 一方面，8月公布的各项数据几乎共同指向就业的走弱：8月“小非农”ADP就业大幅放缓至5.4万人（前值10.4万人），制造业PMI就业指数连续7个月处于荣枯线以下；高频来看，首次申请失业金人数也维持在高位徘徊。 在经济放缓和关税带来的成本上行下，企业招聘需求明显放缓。挑战者裁员规模较去年同期大幅上升，创下了2020年以来8月份的同期最高水平；职位空缺数718.1万人，环比减少了17.6万人，明显低于预期。 另一方面，从非农结构来看，近几个月新增非农几乎全部集中在医疗保健行业，其余行业的贡献微乎其微，尤其是制造业和联邦政府新增就业持续疲弱，就业增长的范围和广度在缩小，而医疗保健行业带来的生产力又相对偏低，整体经济增长的动能在衰减。 往后看，由于供需端的双重走弱，新增就业的中枢在持续下行，对于货币政策的边际影响在减弱。因此，对于劳动力市场和货币政策的研判，除了美联储青睐的失业率以外，我们还要关注两个重要指标的走势： 1）职位空缺数/失业人口：为美联储衡量劳动力市场稳健程度的关键指标，这一数值7月进一步降至0.992，为2021年4月以来首次低于1.0，显示出劳动力市场的放缓正在加大。 2）薪资增速：奇怪的是，在供需的奇妙平衡下，近几个月薪资增速并未出现明显走弱，这也迫使美联储在就业放缓和物价再度上涨的风险下寻求平衡。若后续薪资数据持续超预期强劲，可能引发市场对"预防性降息"力度的重新评估。 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。