利率专题：消费会好吗？

受疫情与地产景气度低迷影响，上半年消费明显走弱。当前疫情受控，在“促消费政策能出尽出”之下，如何看待年内消费修复斜率？本文聚焦于此。我们先对上半年消费情况作简要回顾： 疫情反复、地产低迷，上半年消费走弱 上半年，消费在疫情拖累叠加地产附加链条影响下，社零增速持续下探，直到 6 月随着疫情好转和政策刺激，消费才明显改善。 在此过程中，消费呈现出以下结构特征： （1） 6 月随着疫情逐步受控，叠加车辆购置税减半征收和汽车促消费政策效果显现，汽车消费快速回暖，对社零形成明显支撑；而 7 月汽车消费增速却对7 月社零增速形成拖累， 主因或在于地产景气度偏弱之下，商用车与乘用车消费走势有所背离。 由此来看，地产景气度仍是未来消费走势的重要影响因素， 我们预计低迷的地产投资或将继续对商用车销量形成掣肘，进而对未来几个月的社零读数形成拖累。 但这并不意味着汽车消费的实质性转弱，至少从量上看，政策刺激下的乘用车消费仍有韧性。 （2）因疫情封控影响，上半年居民消费场景受限，物流亦明显受阻。 6 月在疫情受控之下，政策支持物流保通保畅，同时消费场景约束减轻，线上线下消费有所修复。 （3）上半年商品、餐饮消费均走弱。其中，餐饮消费整体走弱主因疫情下居民生活半径收窄， 商品消费降级明显主因居民收入及预期走弱，核心原因在于经济下行压力与就业压力较大。 消费会好吗？ 在疫情受控之下，当前消费修复的主要难点在于，居民就业、收入及预期仍偏弱，同时地产链条仍未回暖，对应需要稳增长、稳就业、稳地产、促消费的政策组合共同发力。 而当前稳增长、稳就业与稳地产压力仍存。 从最新公布的 7 月经济数据来看，经济并未延续 6 月的回升态势，其中地产仍然是关键拖累，失业率虽略有下滑，但仍面临较大的结构性压力。在此情形下，居民收入及预期虽有边际改善，但修复程度也有限，对应预防性储蓄动机仍较强，一定程度上将继续抑制消费需求。 故而展望未来，带动消费回暖仍需直接的促消费政策出台， 相应地，财政政策仍是核心， 汽车、家电依然是扩大消费的重要抓手。 今年以来，密集的汽车消费政策对汽车销量拉动成效明显，对促进绿色智能家电消费也更为重视， 我们预计相关大宗消费将继续对社零增速形成支撑。综合来看，在政策稳增长、稳就业及稳地产诉求之下， 我们预计消费不会呈现大幅下滑的情形，但其修复程度更多还需依靠直接的促消费政策， 结合历史同期的社零表现，我们预计三、四季度社零当季同比分别为 3.5%、 4.2%，全年累计同比 1.7%。 风险提示： 政策不确定性；基本面变化超预期。