产能稳定释放，Q2利润率环比改善

仙鹤股份(603733) 事件： 公司公告中报，2022 年上半年实现营收 35.98 亿元，同比+24.66%；归母净利润 3.54 亿元，同比-41.83%；扣非后归母净利润 3.07 亿元，同比-47.78%。 Q2 单季度实现营收 19.20 亿元，同比+41.16%；归母净利润 2.08亿元，同比-36.74%；扣非归母净利润 1.75 亿元，同比-44.56%。 点评： 产能稳定释放， 食品医药包装材料系列、日用消费系列产品收入高速增长。 公司产能有序稳定投放， 2019 年仙鹤转债项目全部投产， 2021 年鹤 21 转债项目部分投产， 受益于适应市场以及灵活转产能力，销售量稳健增长，市场占有率稳步提升， 品牌力进一步增强，海外市占率扩大。2022 上半年公司完成机制纸产量 39.16 万吨，同比增长 0.97%，机制纸销售量 39.18 万吨，同比增长 16.56%。 公司抓住食品、医疗包装市场扩容机遇，扩大食品与医疗包装材料系列产品产能布局， H1 食品医疗消费类产品销售收入为 6.44 亿元， 同比增长 31.61%； 顺应 5G 设备广泛应用的趋势， 电解电容器纸销售收入同比增长 19.32%；随着物流、日化、食品及医药标签市场的增长，公司积极调整产品结构， 标签离型系列材料销售收入同比增长 57.14%； 转印系列材料产能如期上线，在转印市场高增下实现销售收入同比增长 26.88%。 产品价格调整， 浆价高位下毛利率环比改善。 1）毛利率方面， H1 综合毛利率为 12.96%，同比-12.01pct。单 Q2 来看，综合毛利率为 14.20%，同比-13.58pct，环比 Q1+2.66pct， H1 纸浆、能源价格快速上涨， 挤压公司毛利空间， Q2 随着公司产品价格进行调整，毛利率环比有所改善。2）费用率方面， H1 公司期间费用率为 2.98%，同比+0.23pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.31%/1.65%/1.38%/1.02%，同比变动-0.02pct/-0.22pct/-1.42pct/+0.48pct。单 Q2 期间费用率为 3.32%，同比+0.66pct ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.31%/1.83%/1.52%/1.17% ， 同 比 变 动 -0.06pct/+0.10pct/-2.13pct/+0.62pct， 期间费用率整体稳定。 3） 净利率方面， H1 公司归母净利率为 9.84%，同比-11.25pct， Q2 单季度归母净利率为 10.84%，同比-13.35pct， 环比+1.2pct， 主要受毛利率下降影响，同时合营企业利润下滑导致的投资收益率下降 51%，进一步挤占盈利空间。 4） 营运能力方面， H1 经营活动现金流净额为 4.31 亿元，同比-15.97%， Q2 单季度经营活动现金流净额为 3.24 亿元，同比-19.81%， 主要系采购原材料货款增加，人员增加以及工资调增所致；受益于销量增长， H1 公司存货周转率为 1.74 次，同比+0.16 次，营运能力提升。 盈利预测与投资评级： 公司作为特种纸优质赛道领跑者，产能规划清晰，多元一体化布局呈现规模、成本优势，未来龙头地位有望持续强化。下半年海外纸浆产能投产有望推动原材料价格下行， 伴随国内消费需求逐步回暖，看好公司逐步迎来盈利拐点， 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.77 亿元、 12.82 亿元、 15.62 亿元，同比分别增长-3.9%、31.2%、 21.9%。目前股价对应 2022 年 PE 为 20x，维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。