重庆啤酒：疫情不改高端化趋势，费用下降稳定盈利能力

重庆啤酒(600132) 事件： 公司发布 2022 年中报， 2022H1 营业收入 79.4 亿元（ +11.2%），归母净利润 7.3 亿元（ +16.9%），扣非归母净利润 7.2 亿元（ +17.1%）。2022Q2 营业收入 41.0 亿元（ +6.1%），归母净利润 3.9 亿元（ +18.4%），扣非归母净利润 3.8 亿元（ +18.6%）。 收入分析： 疫情不改高端化趋势，南区增长亮眼 22H1，公司实现营收 79.4 亿元，同比+11.2%（ Q1： 17.1%； Q2：+6.1%）。 即使疫情对于现饮场景影响较大，公司 Q2 延续量价增长。2022H1 销量 164.84 万千升（ +6.4%），吨价 4814 元/吨（ +4.5%）。2022Q2 销量 85.42 万千升（ +1.8%），吨价 4804 元/吨（ +4.2%）。 （ 1）分地区。 南区增长亮眼， 2022H1 西北区收入 25.7 亿（＋3.2%），中区收入 33.5 亿（＋13.6%），南区收入 18.6 亿（ 18.1%）。 2022Q2 西北区收入 13.7 亿（ -4.6%），中区收入 16.9亿（＋7.3%），南区收入 9.6 亿（ 22.1%）。 （ 2）分渠道。 2022H1 直销渠道收入 0.4 亿（ -13.4%），批发代理渠道收入 77.3 亿（＋11.1%）。 2022Q2 直销渠道收入 0.2 亿（ -11.8%），批发代理渠道收入 39.9 亿（＋6.0%）。 （ 3）分产品。 2022H1 高档产品收入 28.8 亿（＋13.3%），主流产品收入 39.3 亿（＋9.1%），经济产品收入 9.6 亿（＋11.6%）。 2022Q2高档产品收入 15.1 亿（＋5.1%），主流产品收入 19.4 亿（＋5.2%），经济产品收入 5.7 亿（＋10.7%）。 虽然 Q2 疫情多点爆发，涉及部分大城市计划中的城市，尤其沿海发达城市以及夜场餐饮场景，公司大单品增长依然较稳健， 乌苏 Q2 疆外增长 6%， 1664 同比实现增长。 盈利分析： 成本略承压，费用下行提高盈利能力2 022H1，公司毛利率为 48.7%（ -0.3pct）， 毛利率微降主要系上半年油价上涨，以及大城市计划运费上升。 归母净利率 9.2%（ +0.5pct），销售费用率 14.6%(-0.4pct)。 2022Q2，公司毛利率为 49.6%（ -0.3pct），归母净利率 9.4%（ +1.0pct），销售费用率 15.3%(-1.2pct)，管理费用率3.2%(0.5pct)，研发费用率 0.9%(-0.3pct)。 22 年展望：消费旺季带动销量提升，成本环比下降盈利能力修复。1)收入端：夏季临近，啤酒进入消费旺季，公司啤酒销量迎来增长期，此外大城市计划持续推进， 22 年计划覆盖 76 个大城市，终端覆盖率及单点复购持续增加，同时公司积极拓展新兴渠道触达消费者，区域及渠道扩张助推未来收入增长。 2） 成本端： 我们预计下半年包材油价等成本环比下降， 此外，公司年初提价逐渐传导至报表端，毛利率有望稳中有升。 3） 利润端： 公司费用率较为平稳，毛利率有望环比改善，预计全年利润增速快于收入。 长期展望：杨帆 27 战略引领公司发展，品牌势能强劲，产能布局逐渐完善，看好未来成长空间。 战略布局来看，杨帆 27 战略为未来发展指明方向，布局无醇啤酒、精酿啤酒等传统啤酒外品类，打造更多高利润基地市场，拓展新兴渠道。 品牌端， “ 6+6”品牌矩阵展现强大势能，乌苏作为公司主力大单品，配合公司大城市战略，有利于带动其他产品切入市场，助力公司扩张市场份额。此外，公司聚焦打造“本地强势品牌+国际高端品牌”产品组合，嘉士伯作为海外巨头，产品矩阵丰富，具有天然高端化优势，有助于公司国内高端化战略的进行。 盈利预测与估值：行业成本端承压，公司通过提前锁价应对成本压力，考虑到大城市计划持续推进叠加品牌矩阵势能强劲，在杨帆 27战略引领下，区域及渠道拓展顺利。我们预计公司 2022-2024 年收入增速分别为 17.1%， 15.3%， 14.7%，归母净利润增速分别为 25.6%，23.3%， 20.4%。按照 2023 年业绩给予 40 倍，一年目标价 146 元， 给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险， 渠道开拓不及预期。