压力之下主动调节奏，后半程蓄力待发

舍得酒业(600702) 主要观点： 事件描述 8 月 17 日晚， 舍得酒业发布 2022 年业绩中报， 22Q2/H1 分别实现营业收入 11.41 亿元/30.25 亿元，同比变动-16.3%/+26.5%； 22Q2/H1 分别实 现 归 母 净 利 润 3.05 亿元 /8.36 亿 元 ， 较 去 年 同 期 分别-29.7%/+13.6%；扣非后归母净利润 2.95 亿元/8.11 亿元，同比变动-31.3%/+11.4%。上半年销售毛利率 78.17%， 较去年同期下降 0.61pct。 疫情之下中高档酒承压，沱牌表现相对稳定 分产品来看， 中高档酒 22H1/Q2 分别实现收入 24.06 亿元/8.31 亿元，同比+28.2%/-21.1%；低档酒 22H1/Q2 分别实现收入 4.15 亿元/2.06亿元，同比+31.0%/-2.5%， 玻瓶上半年实现收入 1.83 亿元，同比小幅提升 1.7%。 公司面临次高端消费场景失速的同时， 策略上也选择优先保价，对舍得系列造成一定影响，而偏向大众消费的沱牌销量相对更稳 。 分 渠 道 来 看 ， 批 发 代 理 / 电商 销售 上 半 年 分别 实 现 增 长30.4%/8.0%，单二季度电商占比得到小幅提升。分地区来看，省内/省外市场上半年分别实现增长 31.4%/29.8%,省外占比进一步提升至66.1%。国内经销商数量 2456 家，较年初增加 204 家，环比一季度末增加 47 家，整体上依旧维持了全国化招商的进程。 盈利能力短期承压，预收款表现突出 公司 22H1 毛利率 78.17%，同比下降 0.6pct，酒类业务整体毛利率81.25%，同比下降 1.2pct，系低档酒产品占比提升所致。税金及附加率 14.49%，同比提升 0.54pct。 期间费用率 27.44%，同比增加 3.21pct，主要系销售费用率提升所致，公司上半年大幅增加了广告及市场宣传费用，同时提高了职工薪酬，销售费用率提升 3.21%；管理费用方面，整体费率 9.95%，同比提升 0.52pct，单二季度有所减少。综合来看，公司在淡季有积极寻求主动控费， 但上半年盈利能力仍受到一定影响，致使归母净利率 27.62%，较去年同期下降了 3.14pct。公司上半年经营活动净现金流 4.11 亿元， 其中销售回款 31.25 亿元， 经营活动现金流同比减少较多，主要系经营性投入增加且销售增长导致缴纳税款相应增加所致。二季度末合同负债 4.32 亿元，环比一季度末增加 0.41亿元，显示预收账款整体表现优异。 渠道维护卓有成效，业绩有望后程发力 公司上半年面对疫情压力， 果断选择控货挺价， 保证渠道端整体健康稳定，目前来看取得了不错的效果，渠道端库存保持良性，整体在1.5 至 2 个月左右。短期来看，伴随消费场景持续修复，公司 8 月往后发货进入加速阶段，同时渠道反馈公司积极备战中秋， 有望旺季实现发力； 新品方面， 前期有力稳定品味舍得批价在 350 元左右，对下半年第五代品味舍得导入衔接打好了坚实基础， 有望成功布局更高价格带， 实现量价齐升的边际弹性修复。 中长期来看， 公司全国化进程稳步推进，华东、华南未来有望贡献增量， 股东层面复兴入主后积极带动协同赋能，提升公司长期价值，战略层面， “3+6+4”老酒战略、“舍得+沱牌”双价格带覆盖等实现了对渠道建设、品牌教育、产品矩阵的多重保障。在次高端持续扩容与优势品牌不断集中的大趋势下，公司具备长期竞争优势。 投资建议 我们认为公司短期业绩筑底，长期享受行业及改革红利，当前可能迎来合适的击球点。我们预计公司 2022 年-2024 年分别实现营业收入68.69、90.06、108.97 亿元，（同比增速 38.2%、31.1%、21.0%），归母净利润 17.07、 24.90、 31.52 亿元 （同比增速 37.0%、 45.9%、 26.6%），对应 EPS 预测为 5.14、7.50、9.49 元，对应 PE 分别 32、22、17 倍。维持公司“买入”评级 风险提示 （1）宏观经济波动风险； （2）次高端行业景气度下滑； （3）复兴赋能不及预期；