2022年半年报点评：水“深”火“热”，加速转型

国投电力(600886) 事件概述： 8 月 30 日，公司公布 2022 年半年度报告，报告期内实现营业收入 226.94 亿元，同比增长 17.58%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润23.48 亿元，同比增长 0.30%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润 22.76亿元，同比增长 2.99%（经重述） 。 水“深”： 两杨贡献增量，雅中进入收获季。 1H22 随着两、 杨全部机组投产，雅砻江水电装机容量达到 1920 万千瓦。 上半年，两、杨贡献增量上网电量23.85、 22.88 亿千瓦时，按照上网电价 0.374、 0.279 元/千瓦时测算，贡献增量营收 7.89、 5.65 亿元。新机组投产叠加来水偏丰， 1H22 雅砻江水电完成上网电量 370.78 亿千瓦时，同比增长 29.54%； 实现营收、净利润分别为 99.69、34.44 亿元，同比增加 23.48、 7.20 亿元，增幅 30.8%、 26.4%。 火“热” ： 电价上行难抵高煤价冲击。 公司控股的火电机组主要位于广西、福建、天津、贵州四省市，尽管平均上网电价上行至 0.471 元/千瓦时，同比增加 0.100 元/千瓦时；但 1H22 强势水电叠加疫情冲击，公司火电机组出力下滑，完成上网电量 203.67 亿千瓦时，同比下降 22.8%。电量下滑叠加高煤价， 1H22公司控股 5 家煤电企业合计亏损 4.22 亿元，同比下滑 7.96 亿元, 火电资产拖累利润表现。 清洁转型： 公司“十四五”规划明确，未来 4 年新增超 11GW 清洁能源。 公司“十四五”发展规划目标提出到 2025 年控股装机容量达到 5000 万千瓦，其中清洁能源装机占比约为 72%，即达到 3600 万千瓦。考虑到在建水电站的投产进度， 2025 年风、光等非水清洁能源装机需达到 1472 万千瓦，相比 2021 年底的 357 万千瓦新增 1115 万千瓦，平均每年新增约 3GW， 4 年 CAGR 达到42%。随着两、杨全部投产，高额资本开支暂时告一段落，在卡、孟、牙、楞开始大规模建设前，一台台水电“印钞机”产生的现金流有望为公司新能源加速发展提供充足的资金支持。 投资建议： 两杨投产完毕叠加偏丰来水， 雅砻江水电进入收获季； 火电电价上行，但难抵高煤价影响；公司“十四五”规划明确，未来 4 年新增超 11GW 清洁能源。维持对公司现有资产的盈利预测，预计 22/23/24 年 EPS 分别为0.85/0.93/1.02 元，对应 8 月 30 日收盘价 PE 分别为 12.9/11.8/10.7 倍， 参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予公司 22 年 15.0 倍 PE 估值，目标价 12.75 元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 1）利用小时下降； 2）上网电价降低； 3）煤炭价格上升； 4）流域来水减少。