房地产行业研究周报：2022半年报点评：行业基本面仍承压 下行趋势缓解

投资摘要： 每周一谈：2022半年报点评：行业基本面仍承压下行趋势缓解 2022年上半年房地产板块营收增速录得负增长，2022年申万房地产板块上市公司合计实现营收10891亿，同比增速-15%；2021年四季度、2022年一二季度营收同比增速分别为-10%、-13%、-16%，为近期季度同比增速最低位，且仍处于下行趋势内，在房企资金紧张得到整体缓解前，预计营收增速仍将处于低位。营收受竣工进度直接影响，预售制下销售已实际完成，通过“保交楼”措施，竣工动作有一定保证，行业营收会下行但不会始终缺席。 2022年上半年行业盈利规模仍为负增速，但好于2021年，申万房地产板块上市公司整体归母净利润为241亿，同比增速-64%，较2021年全年提高21个百分点。2021年四季度-2022年二季度行业利润规模由负转正，但存在二次下探，行业归母利润规模自2021年一季度起即进入下行，并在2021年四季度至最低位，2022年二季度同比增速为-74%，较上季度减少33个百分点。 2022年上半年行业盈利能力下行趋势缓解，2022年上半年毛利率及净利率分别为19.4%、4%，分别较2021年减少1.4个百分点、增加1.5个百分点。2021年四季度行业整体录得单季度亏损后，2022年一二季度行业保持了盈利状态，但盈利能力仍处于历史低位，2022年二季度，行业毛利率及净利率分别为18.8%、1.8%，环比减少1.5、2个百分点，盈利能力仍处在下行趋势中。尽管基本面弱势，但我们认为当前行业盈利能力已处于底部，包括资产减值计提、土地成本高位、销售市场弱势、房企债务风险等不利因素均已行至较悲观位置，未来将逐步进入边际改善区间，从而改善房企盈利能力。 2022年上半年行业财务费率增长，销售及管理费率相对稳定，2022年上半年行业销售、管理、财务费率分别为2.7%、3.7%、4%，较2021年管理及财务费率增加0.2、1个百分点，销售费率减少0.2个百分点，整体费率为10.3%，增加1.1个百分点，主要受财务费用增加影响。 从三道红线观察，行业负债端仍承压。2022年上半年行业整体净负债率为84.9%，剔除预收款资产负债率为71.7%，现金短债比为0.9，分别较2021年增加5.6个百分点、减少0.7个百分点、减少0.07。从半年度口径观察，现金短债比及净负债率两项指标均有所走弱，从资产负债表观察主因为房企在手货币减少导致，行业进度偿债高峰期，叠加部门房企出现风险事件，资金对行业的风险偏好下降，导致现金类资产流出。 2022年仍需关注短期偿债压力，基本面弱势风险增加之下也可期待政策支撑。2021年四季度-2022年二季度，行业整体现金短债比持续回落，叠加销售弱、发债难、偿债高峰、资金监管等多项不利因素，短期仍需关注房企在手现金情况及偿债压力；但另一方面，随着民企已逐步出现展期违约，风险进一步扩散显然亦不符合“稳行业”的需求，在防止风险进一步向更优质房企传递的方向下，可以期待政策进一步支撑。 2022年上半年行业现金流表现不佳。2022年上半年房地产行业经营、筹资、投资活动现金流净额分别为471、-389、-1300亿，较2021年同期减少380亿、增加771亿、减少778亿，除投资性现金流外，经营及筹资资金流入均不及去年同期。受经营及筹资双弱影响，上半年行业现金流为净流出状态。 边际观察，2022年二季度，行业资金压力有小幅改善。经营性现金流实现净流入，投资性现金流流出减少，但筹资端资金流出压力进一步扩大，整体二季度行业现金流接近正负零位置，净流出状态有所改善；剔除行业现金流的季度性变化观察同期比较口径，经营、投资、筹资分别同比多增368亿、多增419亿、少增902亿，筹资承压仍是行业资金压力的主要原因。 2022年是行业处于下行周期承压探底的一年，基本面的利空包括筹资端净流出、疫情冲击、房企持续债务事件叠加市场自身的下行周期，困难是历史少有的；而基本面之外，本轮周期的支持政策相对克制，也因而需花费更长的时间促进信心修复。 在等待基本面回升的同时，市场难免会出现期望落空的悲观情绪，也难免看到部分房企因为自身过度的激进动作，无法跟随行业穿越本轮周期。但有一点是可以明确的，即“保交楼”与“防风险”指导思想之下，房地产行业的底部是坚实的，从近2个季度观察，在最困难的时刻，行业的整体营收、利润、费用、现金流并未出现崩塌，而是在逐步探底，我们有理由相信复苏的周期会拉长或会晚于预期，但周期的力量必然会促使市场再度回暖。 数据追踪（8月22日-8月28日）： 新房市场：30城成交面积单周同比及累计同比分别为-17PCT、-32PCT，一线城市-27PCT，-28PCT，二线城市-11PCT，-28PCT，三线城市-19PCT，-44PCT。 二手房市场：13城二手房成交面积单周同比+8PCT，累计同比-16PCT。 土地市场：100城土地供应建筑面积累计同比-15PCT，成交建筑面积累计同比-22PCT，成交金额累计同比-42PCT，土地成交溢价率为1.26%。 城市行情环比：北京（-19PCT），上海（-12PCT），广州（+61PCT），深圳（+16PCT），南京（-30PCT），杭州（+50PCT），武汉（+2PCT） 投资策略：建议关注经营稳健及资信背景较好的龙头房企保利发展、万科A、龙湖集团。关注产品导向逻辑下的高品质房企滨江集团、绿城中国等，关注资信背景良好，有发展潜力的地方国央企龙头建发国际、越秀地产。代建行业推荐龙头绿城管理控股。 风险提示：销售市场复苏不及预期，个别房企出现债务违约。