营收改善，成本因素致利润短期承压

海天味业(603288) 事件 公司发布 2022 年半年报， 上半年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 135.32/33.93/32.93 亿元，同比+9.73%/+1.21%/+1.32%。 单二季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 63.22/15.64/15.02亿元，同比+22.19%/+11.79%/+10.85%，Q2 表现略超预期。 核心观点： Q2 疫情扰动下经营有韧性，营收同比改善显著。分产品看，公司22H1 酱油 / 调味酱 / 蚝油 / 其他品类 分别实现 营收74.93/14.22/22.09/15.64 亿 元 ， 同 比 分别+6.8%/-3.6%/+3.7/+39.0% ，其中单 二季度 分别 实现 营收34.17/6.15/10.78/7.96 亿元， 同比分别+17.1%/+3.87%/+12.0%/+87.3%， 其中酱油受益公司对社区团购等新渠道管控，C 端同比改善显著；调味酱、蚝油产品表现低于预期，主要由于两者餐饮渠道占比较高， 而 Q2 疫情扰动下餐饮需求回落，大包装产品下滑；其他品类受醋、料酒高增速驱动叠加收购公司（浙江久晟、红河宏斌）并表影响，整体维持高增长。分区域看，H1 东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收 24.93/24.54/27.36/34.67/15.39 亿元，同比分别+5.7%/+15.8%/%/+2.5%/+11.4%/3.5%，其中单 Q2 同比分别+5.9%/+27.3%/+21.0%/+28.1%/+19.6%,除东部受疫情影响外，其他区域 Q2 增速回升。渠道端， Q2 线下 / 线上均衡发展，同比 分别+19.4%/+57.5%， H1 末公司合作经销商 7147 家，同比+8 家，上半年开启的渠道优化逐渐进入尾声。 原料成本上行，盈利能力短期承压。公司 H1 毛利率为 36.63%，同比 -2.68pct ，单 Q2 毛利率为 34.87% ， 同 比 / 环比分别-2.19/-3.30pct，毛利率下滑主要由于原料、运费上行超预期。费用端， Q2 销售 / 管理 / 研发 / 财 务 费 用 率 分 别 为4.68%/1.62%/3.24%/-3.39%，同比-0.48/-0.32/+0.77/-0.40pct，疫情期间部分终端投放收缩或延后，同时公司整体控费稳健，公司 Q2归母净利率 24.74%，同比-2.30pct。 需求静待改善，成本压力有望缓解。短期来看，下半年餐饮行业仍持续受到散点式疫情影响，需求复苏需要时间，公司预计通过发力零售以及线上渠道来维持整体营收增长；成本端，伴随大豆、包材等原料价格初显回落趋势，毛利率有望小幅回升。 长期来看， 公司料酒、醋以及新收购品类不断扩容公司产品矩阵，持续高增长展现潜力，未来倾斜资源培育有望接棒公司核心品类打开长期增量空间，不断夯实公司调味品龙头地位。 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2022-2024 年实现营收 279.85/316.73/360.16 亿元，同比增长 11.92%/13.18%/13.71%； 实现归母净利 71.73/83.91/98.58 亿元，同比增长 7.52%/16.99%/17.48%，对应 EPS 为 1.55/1.81/2.13 元，对应当前股价 PE 为 49/42/36 倍。公司面对疫情扰动、成本上行做出积极应对，通过包装改进、原料利用率提升等措施缓解成本压力，下半年如原材料价格回落则有望释放利润弹性。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司 2023 年 50 倍 PE 估值，目标价 90.5 元，首次覆盖，给予 “谨慎推荐”评级。 风险提示 大豆等原料成本上行，C 端竞争加剧，疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安全等风险