9月经济数据点评：生产偏强、需求渐进修复

报告要点： 实际GDP边际回升，名义增长继续快于实际增长。三季度经济增长呈现三个特征，一是实际增长较二季度有改善。三季度实际GDP同比增长4.5%，高于二季度的4.3%，但仍略低于上半年平均水平；前三季度GDP累计增长4.6%，较上半年回落0.1个百分点。分产业看，实际GDP回升主要来自第二产业改善。第二产业增加值增速由二季度的3.0%回升至3.4%，第三产业由5.1%小幅升至5.2%，第一产业则由3.7%回落至3.6%。二是名义GDP继续快于实际GDP，第二产业价格修复仍是重要支撑。根据现价计算，三季度名义GDP同比增长约6.0%，较二季度提高0.1个百分点，高于实际GDP增速1.5个百分点。按名义与实际增速差近似估算，三季度GDP平减指数约为1.5%，较二季度的1.6%略有回落，指向整体价格修复仍在延续，但没有进一步加快。结构上，第二产业价格为主要支撑。二季度，第一产业平减指数由-3.3%回升至-1.7%，第三产业则由1.3%回落至0.7%，第二产业平减指数约3.0%升至3.6%，其中工业由3.8%上升至4.4%，其表现与国际能源价格上涨以及AI产业链、有色和电子设备价格较强基本一致。三是内需端对经济增长的支撑边际回落，其中投资为最大拖累，外需端支撑边际增强。支出法看，前三季度最终消费支出对经济增长的贡献率为45.7%，较上半年回落0.3个百分点；资本形成总额贡献率为28.3%，较上半年回落7.8个百分点；货物和服务净出口贡献率为26.1%，较上半年提升8.2个百分点。 工业生产继续回升，采矿业和电热燃水业改善显著。9月，规上工业增加值同比增长5.5%，较8月提高0.3个百分点，环比增长0.6%。总量上看，出口对工业生产的拉动延续。9月，出口交货值同比增长17.0%，较8月提高5.9个百分点。结构上看，工业生产回升有两方面原因。一方面，制造业增加值维持韧性，高增长仍集中在装备制造和高技术制造领域。9月，制造业增加值增长6.0%，较8月小幅回落0.1个百分点，但仍高于整体工业增速。其中，高技术制造业增长15.3%；金属制品、通用设备、专用设备、铁路船舶航空航天、电气机械和计算机通信电子设备制造业分别增长8.2%、8.5%、12.1%、11.7%、8.1%和16.4%。下游消费制造业总体保持正增。农副食品加工、食品制造、酒饮料和精制茶、纺织、医药和汽车制造业分别增长4.1%、7.3%、5.5%、3.2%、4.9%和6.7%。另一方面，拖累项增加值边际修复。一是采矿业由负转正，对工业生产的拖累明显减轻。9月，采矿业增加值由下降1.4%转为增长1.3%，其中煤炭开采和洗选业降幅由5.6%收窄至3.3%，石油和天然气开采业增速由6.2%升至9.8%，我们理解部分原因是地缘局势提高能源安全和保供要求，国内油气增储上产持续推进，为采矿业生产提供了支撑。二是电热燃水业增速回升。电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值增长5.6%，较8月提高0.7个百分点。从实物产量看，核电、风电和太阳能发电分别增长21.5%、10.6%和19.5%。 服务业生产明显改善，生产性服务业延续支撑，生活性服务有修复。9月，服务业生产指数同比增长4.8%，较8月提高0.7个百分点；一是数字信息和生产配套型服务业继续保持较快增长。信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、交通运输仓储和邮政业生产指数分别增长9.8%、9.5%和5.4%。二是服务业改善广度有提升。住宿和餐饮业生产指数增长5.3%，服务业商务活动指数由49.3%升至50.2%，重新进入扩张区间；电信广播电视及卫星传输、货币金融和保险等行业商务活动指数均位于55%以上。 投资低位企稳。9月，固定资产投资累计同比下降7.2%，降幅与8月持平。按累计金额反推，9月当月投资同比约下降7.2%，较8月的下降11.0%明显收窄；剔除房地产后，当月投资同比约下降3.4%，降幅较8月收窄约4.4个百分点。季调环比增长0.07%，是3月以来首次转正。 制造业投资小幅修复，增长仍集中在少数优势领域。9月，制造业累计投资下降2.1%，降幅较1—8月收窄0.2个百分点。结构上看，一是正增行业仍主要集中在装备和新兴制造领域。国家统计局公布的13个制造业行业中，只有5个保持正增长，其中铁路船舶航空航天、计算机通信电子设备制造业投资分别增长15.8%和9.6%，纺织、电气机械和通用设备制造业分别增长4.2%、1.2%和1.1%。高技术产业投资增长4.9%，其中信息服务、航空航天器及设备、电子及通信设备制造业投资分别增长20.2%、12.5%和7.6%。二是上游原材料和下游消费制造业投资仍较弱。农副食品加工、食品制造、化工、医药、有色金属冶炼、金属制品、专用设备和汽车制造业投资分别下降2.5%、10.3%、7.5%、8.1%、5.1%、10.1%、8.9%和6.3%。 地产继续承压，价格端修复难抵销售走弱。9月，地产投资累计同比下降20.6%，降幅较8月扩大0.7个百分点；按累计金额反推，9月当月投资下降约26.3%，降幅较8月扩大约0.8个百分点。结构上看，一是地产销售再次走弱，约束投资预期。商品房销售面积和销售额累计分别下降13.2%和13.9%，降幅较1—8月扩大1.1和0.9个百分点；按累计金额反推，9月当月销售面积和销售额分别下降约20.7%和20.1%，较8月的下降14.8%和12.1%明显走弱。东部地区销售额降幅由12.6%扩大至13.4%。30大中城市商品房成交面积同比下降10.9%，较8月扩大约7.5个百分点，其中一线城市增速由18.8%降至2.4%，二线城市降幅由15.8%扩大至22.7%，三线城市降幅基本持平。二是供给和资金端仍然偏弱。新开工面积累计下降24.9%，降幅较8月扩大0.1个百分点，竣工面积降幅由23.7%扩大至25.1%。房企到位资金下降21.6%，降幅扩大0.6个百分点，其中，自筹资金降幅由20.0%扩大至21.4%；国内贷款和个人按揭贷款降幅则分别小幅收窄至33.1%和22.1%。三是价格端有积极变化。9月，70城新房和二手房价格同比分别下降3.0%和4.8%，降幅均较8月收窄0.3个百分点；环比看，新房降幅由0.2%收窄至0.1%，二手房下降0.3%，与上月持平。一线城市新房和二手房价格分别上涨0.1%和0.2%，二线城市新房价格由下降转为持平、二手房降幅收窄。 基建投资继续放缓，项目端景气有改善迹象。9月，基建投资累计同比下降4.2%，降幅较8月扩大0.2个百分点。一方面，部分传统基建领域仍然偏弱。交通运输仓储和邮政业投资增长1.9%，较前期回落0.2个百分点；水利环境和公共设施管理业投资下降12.8%，降幅扩大1.8个百分点，其中水利管理和公共设施管理业均下降12%以上。电热燃水投资下降6.8%，降幅较前期小幅收窄。另一方面，项目储备和部分结构性领域出现积极信号，但向施工和实物工作量的传导仍不充分。9月，建筑业商务活动指数由46.9%升至50.3%，从业人员和业务活动预期指数也有所提高。信息传输、航空运输和水上运输投资分别增长30.8%、13.8%和13.5%，交通、能源、数据等“六张网”相关领域仍有支撑。建筑业新订单指数由42.4%升至45.7%，尚未回到扩张区间，指向前端项目需求有改善，但向施工和实物工作量的传导仍不充分。 消费是内需端改善最明显的分项，商品消费仍受汽车拖累。9月，社零同比增长1.1%，较8月提高0.7个百分点，环比增长0.35%，剔除汽车后社零同比增长3.9%，较8月加快1.4个百分点。结构上看，商品和餐饮消费同步恢复。9月，商品零售额增长1.0%，较8月提高0.7个百分点；餐饮收入增长2.1%，提高1.0个百分点。从更广义的消费口径看，服务消费仍是消费的重要支撑。三季度，社会消费商品和服务零售总额增长2.6%，其中服务零售额增长5.0%，明显高于商品零售额的1.0%；网上服务零售额增长5.3%。通讯信息、旅游咨询租赁和文体休闲服务零售额保持较快增长。商品消费方面，必选消费和通讯器材维持韧性，汽车是主要拖累。服装、化妆品、日用品、家电和中西药品零售额分别增长1.2%、5.4%、4.1%、1.9%和5.0%，通讯器材类增长31.1%。汽车零售额下降21.2%，降幅较8月扩大2.7个百分点；家具、建筑装潢材料仍分别下降3.0%和9.2%，降幅较8月有所收窄。 展望后续，四季度经济有望延续生产较强、需求渐进修复的格局，未来增量支撑主要来自两条线索。总体看，三季度实际增长边际企稳，优势制造业、外需和服务消费构成主要支撑。往后看，增量支撑线索有两方面。一方面，以“六张网”和8000亿元新型政策性金融工具为抓手，加快资金投放和项目开工。9月以来三家政策性银行投放的新型政策性金融工具资金已经超过1000亿元，建筑业PMI和新订单指数同步回升，指向政策正在向项目端传导。不过，从补充资本金、落实配套融资到形成施工和实物工作量仍存在时滞，基建对传统建筑链的拉动或更多在四季度后半段逐步显现。另一方面，服务消费仍是扩大内需更具确定性的方向。9月多部门出台金融支持服务业扩能提质政策，叠加扩大消费“十五五”规划对养老、托育、文旅、健康等领域的部署，服务消费有望继续快于商品消费。 风险提示：外需边际走弱、地缘政治超预期恶化、AI产业链降温超预期、政策资金投放节奏不及预期。