宏观经济研究周报：商品无妨 服务难降

投资摘要： 每周一谈：美国9月CPI数据点评 1.通胀降幅未达预期 通胀再超预期，核心CPI拐点未现。美国9月CPI同比增长8.2%，预期8.1%，前值8.3%；核心CPI6.6%，前值6.3%，核心CPI连续4个月上升。通胀内部分化，核心服务成为主要驱动。9月CPI分项走势差异较大，其中食品、能源、核心商品CPI同比增速较上月分别下降0.2、4和0.5个百分点，但核心服务CPI同比增速上升0.6个百分点，其中租金项同比增速上升0.4个百分点。从权重来看，核心服务在CPI中的权重达56.8%，拉动9月CPI同比增速3.9个百分点，成为驱动CPI上行的关键因素。 2.核心服务异军突起 核心服务顽疾难医，且有复发可能。核心服务权重大，是美国9月CPI中的最大拉动项，在食品、能源和核心商品CPI同比增速均较上月下降的良好势头下，核心服务CPI同比增速异军突起，拉动整体CPI增速3.9个百分点，占比接近50%（3.9%/8.2%）。最大原因是美国失业率持续保持低位，且房租同比增速高企。目前美国失业率仍未出现拐点，未来核心服务CPI上行压力较大；房价指数对CPI住宅还有12个月的领先，根据趋势，预计4季度CPI房租同比增速会有小幅下降，但明年一季度还有再次上行的可能。 服务与商品价格博弈推动食品CPI下行。2021年下半年以来，粮食价格一路走低，由于俄乌冲突的影响，粮食价格在2月份有短暂的上行，随即继续下降。但餐饮业服务成本的压力却因美国就业市场的强劲而保持高位，继续推升食品CPI。21年末到22年初，美联储货币政策已开始转向，但前期为对抗疫情而采取的宽松政策已使得通胀开始抬头，成本端压力叠加宽裕的流动性环境下，最终导致通胀高企。 供给冲击到衰退预期，能源CPI随国际油价先升后降。原油价格在俄乌冲突后持续高位运行，供给冲击推升油价的情景与70年代美国通胀的故事非常相似。70年代OPEC减产造成油价飙升，CPI随之冲上高位，80年代中东局势紧张迫使OPEC降价美国才成功退出。本次“油价+疫情”的联合作用使世界主要经济体进入衰退，需求减弱造成油价高位回落。 新车、二手车价格走低为核心商品提供下行动力。美国9月新车CPI和二手车CPI同比增速分别较上月下降0.7、0.6个百分点，从权重来看，新车、二手车CPI均为4%，合计约占核心商品的40%，变动趋势与核心商品CPI较为一致。新车、二手车价格指数均显示较为确定的下行趋势，预计未来核心商品CPI同比增速仍有下降空间。 风险提示：国际油价波动、政策风险