美联储政策观察：9月美联储：注定“两难”的降息

9月议息会议在降息的市场共识下即将拉开帷幕，但这场政策博弈远未终结。劳动力市场降温与通胀粘性的“数据悖论”，米兰任命带来的政治博弈以及点阵图的分散化倾向，将市场对后续宽松路径的定价推向复杂化，也使得美联储的政策路径面临“两难”局面。因此，我们认为，相较于降息本身，9月会议传递的后续政策信号更为重要：无论是基于维护美联储独立性的考量，还是平衡通胀与就业的微妙压力，美联储或通过点阵图、经济预测、以及鲍威尔的表态等进一步引导宽松预期，从而为四季度政策转向预留操作空间。 具体来看，9月降息基本“板上钉钉”，因此更值得关注的是会议上美联储如何引导宽松预期： 预计会议声明对劳动力市场的措辞趋于温和，为降息提供了依据，但大概率不会预设明确的利率路径。预计鲍威尔将延续杰克逊霍尔会议表态，承认就业市场放缓风险，以此为政策调整提供支撑；但同时会强调当前失业率仍处低位、通胀压力居高不下，因此尚不足以启动全面降息周期，后续政策路径将继续依赖数据走势。 点阵图较6月预计整体下移且离散度上升，但中值未必指向市场预期的三次降息。值得注意的是，米兰的任命或使9月会议暗流涌动——以沃勒、鲍曼和米兰为首的“超级鸽派”可能倾向于更大幅度的降息，对美联储决策形成施压。 不过，外部政治压力可能激发其他官员维护联储独立性的共识，促使其在货币政策取向上更趋谨慎。从经济基本面看，由于失业率上行缓慢、通胀风险尚未解除，多数官员或仍维持年内降息2次的判断。两大阵营的分歧下，点阵图离散度可能上升。 经济预测或将延续“滞胀”主基调，预计对2025年经济增长与通胀预期进行小幅修正： 增长端：受就业市场超预期走弱及年度非农数据大幅下修影响，美国经济增长隐患进一步显现，预计2025年GDP增长率或小幅下修，失业率预测小幅上调； 通胀端：鉴于当前关税对价格的传导相对温和（企业通过库存调整、避税等行为缓冲涨价压力），相较于6月的悲观预测，全年核心PCE或小幅调降。 尽管短期劳动力市场走弱与通胀压力暂缓锁定了9月降息，但降息后的政策路径将更加扑朔迷离。仅从当前经济形势判断，我们认为，渐进式降息（9月与四季度各降一次）可能是美联储更好的选择： 当前主导市场降息预期的新增非农数据存在噪音——受裁员潮、问卷回复率低及潜在政治因素影响，非农数据存在失真可能。8月非农调查回复率为2010年以来同期最低，结合历史经验来看，后续上修概率不小（7月数据已上修），且年度非农终值常因初步修正的高估倾向而上调（类似去年情况）。因此，若后续非农数据反向变动，依赖线性外推的市场预期可能面临剧烈修正。 此外，就业市场虽放缓但未失速：作为美联储更看重的指标，当前失业率、薪资增速放缓的幅度与节奏均相对可控；永久性失业占比保持稳定，劳动力市场尚未出现系统性风险。 通胀方面，关税对价格的影响类似“温水煮青蛙”——短期因库存缓冲、避税策略等因素（详见《关税“悖论”：真的越加越通缩？》和《保税区库存，美企避税的最后自留地》），终端涨价幅度偏缓，但更多影响的是传导的节奏，不改变长期通胀结果。渐进式降息有助于美联储观察通胀上行节奏，而连续大幅降息（75bp以上）可能成为短期加速通胀的导火索，这是美联储必须权衡的关键问题。 后续美联储若要打开连续降息大门，除政治压力倒逼外，需要关注几个重要风向标： 一是劳动力市场恶化速率。尤其关注失业率恶化速度，作为当前美联储最看重的指标，若后续失业率加速上升，可能推动美联储重新评估就业风险； 二是最高法院对关税合法性的审理。鉴于最高法院将于11月就关税合法性进行口头辩论，若最终判定违法，即便特朗普寻求122条款或双边协议等替代方案，关税的整体税率水平下降以及执行时间延后，对通胀的影响也将显著减弱。 对市场而言，需警惕后续宽松预期修正引发的资产波动风险。当前市场核心矛盾在于宽松定价的动量过强——政治压力与非农走弱推动市场押注美联储采取过度宽松的路径，这种极端押注下，依赖线性外推的市场预期对数据波动将更敏感。一旦通胀上行或非农数据逆转等反向信号出现，宽松预期的修正可能显著放大资产波动。 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。