组件出货稳步增长，加强一体化产业链布局

天合光能(688599) 核心观点 营收利润大幅提升。 公司前三季度实现营业收入 581.98 亿元， 同比+86%；实现归母净利润 24.02 亿元， 同比+108%； 实现扣非归母净利 22.41 亿元， 同比+130.5%。 2022Q3 单季度实现营业收入 224.68 亿元， 同比+103%，环比+9.8%； Q3 实现归母净利润 11.33 亿元， 同比+151%， 环比+56%； Q3实现扣非归母净利润 10.90 亿元， 同比+181%， 环比+65%。 产能持续扩张， 出货稳步增长。 产能方面， 公司预期 2022 年底电池/组件产能达到 50/65GW， 比去年年底分别增长 43%/30%， 其中 210/210R 产能的占比预计超过 90%。 电池自供率进一步提升至 77%。 此外， 公司 9 月公告拟在淮安建设年产 15GW 高效电池和 15GW 组件产能， 扩大公司在电池组件环节的产能。 公司前三季度组件出货量约 28.5-29.0GW， 其中 Q1出货 8GW 左右， Q2 出货 10GW 左右， Q3 出货约 10.5-11GW。 预计全年出货量可达 40GW 以上。 加强一体化、 N 型化产业链布局。 公司于 7 月与青海省政府签署协议， 规划建设从上游到下游的全产业链光伏产业园， 包括年产 30 万吨工业硅、 年产15 万吨高纯多晶硅、 年产 35GW 单晶硅、 年产 10GW 切片、 年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。 青海产业园新增产能布局均为新一代 N 型配套产能， 目前规划为 TOPCon 技术路线， 其中 20GW 拉晶产能有望于 2022 年底开始贡献产出。 分布式系统和支架业务规模持续高增。 今年前三季度， 国内光伏新增装机52.6GW， 其中集中式电站 17.3GW， 户用光伏 16.6GW， 工商业分布式 18.7GW。分布式光伏占比高达 67%。 公司前三季度分布式光伏系统出货 3.5-4GW， 其中单三季度约 1.5-2GW， 2021 年全年出货约 2GW。 支架业务方面， 2022 年前三季度已实现近 3GW 出货， 其中 Q3 约 1GW， 2021 年公司全年出货约 2GW。 分布式系统和支架业务实现高速增长。 风险提示： 光伏需求不达预期； 市场竞争加剧； 原材料成本下降不达预期；技术迭代风险； 新产能投产不达预期； 疫情与贸易摩擦风险。 投资建议： 维持公司盈利预测， 维持 “买入” 评级。 我们预计 2022-2024年归母净利润 35.9/60.9/76.5 亿元， 同比增速 98.8%/69.8%/25.6%， 当前股价对应 PE 为 43.2/25.4/20.3x。