海外市场点评：降息生变：警惕非农上修风险？

7 月以来非农的剧烈下滑持续牵动美联储与市场的神经。 尽管失业率、薪资等其他就业核心指标未显著恶化，但没有分歧的是， 新增非农的持续走弱是迫使美联储重新审视就业风险、 在九月进行“风控型降息”的“罪魁祸首”。 但我们认为， 联储降息节奏可能比市场预期的线性降息路径要曲折。 我们在前期报告中持续提示， 在四季度潜在通胀风险将成为连续宽松政策的“拦路虎”。当前关于通胀的讨论已较为充分，具体可参考我们此前发布的报告《关税“悖论”，真的越加越通缩？ 》、 《保税区库存，美企避税的最后自留地》。 在这篇报告中， 我们将聚焦另一关键变量——就业， 其是否存在向上修正的可能，从而反向压制已计入定价的降息预期。 今年以来非农数据“噪音”愈发突出： 问卷答复率大幅回落、联储裁员拖累数据采集质量等，均导致其准确性“备受怀疑”。但作为就业市场最核心的官方指标，无论市场还是美联储，仍不得不依赖其变动进行定价与决策。 另一方面， 非农的季调机制与模型特性也放大了数据的短期波动。 由于劳工部每月会将当月新公布数据纳入季调模型，生成新季调因子，并回溯修正最近三个月的非农就业数据。 而 7-8 月往往是就业市场季节性波动的高发期， 纳入模型后在季调因子的动态调整下， 近三月数据读数的短期扰动或被进一步放大，导致非农出现连续的大幅修正。 但历史经验显示， 9 月公布的 8 月新增非农初值往往会在 10 月季节性上修。 我们参考过去 20 年的数据来看（2005-2024 年）， 8 月非农在 10 月的 2 次修正中上修的概率达到 80%以上，为历月最高，而 11 月公布的终值最终上修的概率也达到 70%左右。 整体上修幅度也不容小觑， 无论从中位数还是平均值来看， 8 月非农在后续的上修幅度均位居全年前列。鉴于当前 7 月非农已出现上修迹象，结合白宫经济顾问哈塞特近期“就业报告后续将被上修，或向上修正近 7 万个岗位”的暗示， 8 月非农潜在上修对降息预期的影响不容忽视。 我们认为导致 8 月非农季节性上修的原因可能在于： 一方面，自 9 月年度基准大幅修订后， CES 模型中的非农整体趋势项已经明显下移（趋势项可以理解为非农季调数据的参考系，下移后让原本相对“弱”的数据反而变成相对“强”）， 因此 10 月公布的 8 月非农 2 次修正数据没有太多下修的空间； 另一方面，由于 8 月非农未季调数据往往季节性明显抬升，但初值公布时并未纳入所有的问卷调查（尤其是当前问卷答复率大幅下降）， 后续回收的问卷可能反映出更乐观的就业倾向。 而横向对比其他劳动力市场指标， 8 月非农也存在低估概率。 ADP 就业、PMI 就业指数、中小企业招聘计划等指标与非农终值的相关性普遍高于非农初值，而当前这些指标在 8 月的放缓幅度均可控，并未出现像非农初值那样剧烈的下行。这一对比也暗示， 8 月非农在后续有一定的上修概率。 因此， 8 月非农对降息预期的指引可能存在扰动，类似情形也曾在去年美联储首次降息前后上演： 去年 6-7 月非农数据接连下修、失业率上行曾引发市场衰退恐慌，推动美联储 9 月降息 50BP，市场甚至一度定价 11 月再降 50BP。 但 10月劳工部大幅上修 7-8 月非农数据，衰退叙事与激进降息预期随之显著降温。当日 2 年期美债利率飙升，黄金显著回调，美股则受益于衰退叙事的退坡和温和的降息预期明显上涨。 当然与上次不同的是，本轮资产定价更多来自于降息预期的押注， 没有衰退叙事的参与， 这也意味着非农上修对资产端的负面影响更大。 综上，我们对降息预期需继续保持观察的态度。 尽管我们不排除四季度至明年初美联储连续降息的可能（出现明显的失业率等上行信号），但当前市场对降息的押注貌似有些过于激进，忽视了潜在波动风险。即便美联储内部官员分歧犹存，但市场定价却呈现罕见的“一致性乐观”。 这也意味着，一旦出现任何的反向信号（通胀快速上行和非农反向修正等）导致预期纠偏，市场的波动将再次放大： 美债利率反弹， 对降息相对敏感的美股板块（成长股和周期股） 被波及，金融属性较强的金属上涨速度放缓（金银铜）。近期鲍威尔的表态便颇具深意——强调“利率仍具适度限制性”、 “股票估值偏高”，或正是有意为过热的乐观预期降温。 风险提示： 美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大