【粤开宏观】从化债到化险，厘清地方债务风险的五个认知

投资要点 摘要 一、从三大微观主体角度分析地方债：债务问题事关地方政府能力和积极性，进一步影响企业和居民预期 看待地方债务问题，不能仅从流动性风险和金融风险（到期不能还本付息）的角度去看，更要看到地方政府债务的妥善处理事关经济平稳运行。三季度后，经济再度承压，深层次的原因在于经济内生动能不足、微观主体积极性不高。宏观调控政策不能仅仅满足于弥补需求缺口，这只能是阶段性目标，最终目标是通过扩大需求提升内生动能和微观主体的积极。因此，这就意味着宏观调控的方式要优化，尤其要避免所谓“挖坑填坑也能创造需求”的简单思维。在经济下行阶段，三大微观主体中地方政府处于关键位置。 二、厘清地方债务及其风险问题的五个认知：化债与化险存在本质区别 一是化债与化险的关系：化债不等于化险，化险不等同于压降债务规模。“防范化解地方政府债务风险”是三大攻坚战任务的重要内容，核心目标落在“风险”而非单纯“债务”。 二是化债方式与经济周期的关系：经济上行期“清偿式化债”、经济下行期“接续式化债”。 三是债务与资产的关系：债务与资产是对应的，关键是债务形成资产的效率以及资产的质量；防范风险的重点从控规模转向优结构，即打开债务规模限制、侧重债务质量。 四是财政债务空间是动态的，政策应充分利用低利率低通胀时代的政策空间，顺势而为。 五是地方债务问题的性质：不是简单的金融问题和地方政府行为规范问题，而是财税体制、发展模式、激励机制和宏观经济多重问题的叠加。 三、当前进一步化解债务风险仍需解决的五大结构性问题 一是化债资源与地方化债需要之间存在矛盾；二是隐性债务规模的底数有待进一步厘清；三是当前化解隐性债务主要是通过专项债置换，与隐性债务投向不完全匹配；四是隐性债务产生的土壤仍然存在，化解隐性债务风险的长效机制仍未建立起来；五是融资平台从“退平台”到“真转型”尚需时间：历史债务剥离、注入资产、重建机制。 四、政策建议 （一）短期优化化债方式，进一步提高债务限额 一是根据地方化债需要靠前使用化债额度。将“6万亿分三年、4万亿分五年”的化债方式调整为根据地方债务形势和压力一次性给到地方，根据需要靠前化债而非平均用力。 二是进一步提高地方债务限额，置换漏报的隐性债务。 三是根据债务投向分别使用国债、一般债、专项债置换隐性债务，优化存量债务结构。 四是中央加大对地方的转移支付或提高地方债务限额，缓解房地产持续调整对地方的冲击。 （二）中长期要稳定宏观税负，深化财税制度改革 五是稳定宏观税负。其一，规范税收优惠；其二，强化征管，促进线上与线下经济税负公平；其三，优化财政政策实施方式，从重收入端减税降费转向支出端扩大支出来应对经济下行压力；其四，推动消费税扩围，将高污染高耗能以及高端会所服务消费纳入其中。 六是推动融资平台“真转型”。其一，做好历史债务的剥离；其二，注入资产并重组，提高功能性国企的经营能力；其三，重建机制，既确保政府与市场的关系清晰，地方政府不再让功能性国企承担投融资的职能，同时支持功能性国企建立市场化的选人用人和激励机制。 七是建立债务预算和资本预算，对债务形成有效约束并有利于未来盘活资产资源。 八是深化财税体制改革，上移部分事权和支出责任至中央；形成投资决定融资的体制，避免投融资错位。 风险提示：政策力度超预期、外部冲击超预期