FICC月报：通胀上涨阶段的上半场与下半场

市场分析 宏观 通胀预期认可度高，通胀事实有待传导。随着美联储重启宽松周期，国内温和推进“反内卷”，全球通胀预期交易明朗，在预期博弈阶段，全球股指、贵金属、部分有色金属表现较为突出。并且当下经济基本面仍不明朗，全球仍处于去库周期当中，国内经济仍在筑底，特朗普关税带来的不确定性仍存。通胀上涨阶段的下半场需求等待经济事实的配合，前期的宽松政策开始传导落地，重点关注当下价格偏低的原油，以及对应的有色和油脂油料板块，从库存周期推演，需求转折阶段或出现在明年一季度，后续关注经济事实的确认。 中观 强预期弱现实延续。国内8月经济压力边际增加，一是中国8月经济数据有所转弱，显现“工业缓、投资弱、消费淡”等特征；另一方面是外部关税压力有所增加，墨西哥拟对贸易伙伴加征关税。为了应对边际增加的外部压力，国内近期频提稳增长政策。9月26日，央行第三季度例会，表示“建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性；充分释放政策效应”。关注节后政策预期，以及当下旺季不旺预期的修正可能。国家发改委表示，经济运行仍存挑战，将适时加力实施宏观政策，新型政策性金融工具规模共5000亿元。 关注季节性旺季成色。9月全国制造业PMI录得49.8，环比增长0.4，生产量回升1.1至51.9，新订单回升0.2至49.7；分行业来看，中间品、消费回升，原材料、设备较上月回落，消费领跑大类行业。值得提到的是，8月工业企业利润同比较7月的-1.5%大幅上行至20.4%，其中主要受到去年低基数提振，但也体现了反内卷政策逐步生效，股指受益。 微观 通胀上涨的上半场中，主要关注黄金、有色等板块。基本面来看，黑色板块仍受下游需求预期拖累，重点关注“反内卷”事实。有色板块长期供给受限仍未缓解，近期受到全球宽松预期提振。能源中期基本面供给偏宽松看待：OPEC+公告称，该组织八个产油国将在11月进一步增产13.7万桶/日。化工板块中，甲醇、PVC、烧碱、尿素等品种的“反内卷”空间也值得关注。农产品短期受关税和通胀预期驱动，尽管海外目前通胀上升路径更顺畅，但农产品仍需等待基本面呼应的信号，并且需要关注中美谈判带来的扰动。贵金属方面，美国政府关门叠加央行持续增持，我们认为黄金仍有望继续走强，关注关键点位的博弈。 策略 商品和股指期货：贵金属和工业品逢低多配。 风险 地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。