晨会纪要

宏观策略 宏观深度报告20260902：科网泡沫复盘的启示——看好STAR资产成为主线（三） 核心观点：复盘1995年至2001年的科网泡沫，经验表明，利率与科技产业趋势之间不是简单的线性关系。在产业订单、融资活动和市场叙事仍然强化的阶段，边际流动性收紧通常首先表现为波动率上升，而不一定立即终结行情。流动性宽松时期，企业盈利预测持续下修，贴现率下降不足以抵消现金流预期恶化，科技股依然下跌。因此，不应单纯因流动性收紧看空AI，更应关注产业趋势和叙事的反转。当前AI行情更接近科网周期的1998—1999年，而不是2000年一季度的全面泡沫顶部。基础设施链条业绩仍在兑现，云厂商AI收入增长也说明需求并非纯概念驱动，但软件和应用层仍处商业验证期。后续判断AI行情是否从估值扩张转向泡沫后段，不能只看估值高低，而应重点跟踪云厂商Capex与AI收入匹配度、硬件订单质量、库存和交付周期、应用层付费转化、自由现金流以及产业链盈利预测是否出现扩散性下修。7月全球科技股的大幅调整基本在7月末已经告一段落，全球宏观流动性的预期在7月末已经逐渐有所变化。我们仍然认为美联储在今年内很难直接开启加息，在8-10月，全球宏观流动性环境会明显好于5-7月。但与之前单边上行的不同的是，科技的下游应用端的发展速度偏慢，因此，软件与硬件的行情可能并不如2000年切换得顺畅，体现在股票价格上，震荡的时间也有可能会持续得更久。从更短的时间维度来看，至8月中旬为止，市场在流动性紧缩预期回摆的情况下已经逐步修复。短期来看，A股权益市场的修复可能进入瓶颈期，成交额持续收缩、行业轮动速度加快，市场风格将呈现指数“上有顶、下有底”、行业轮番上行的均衡态势。短期市场主线仍未诞生，在市场相对“安全”的情况下，可以在科技行业震荡的低点逐步布局，减少追逐短期热点行业轮动产生的交易摩擦，等待主线明晰后再跟随市场方向。 风险提示：美国经济与通胀走势超预期，导致美联储政策路径与市场预期偏离；全球流动性收紧超预期，科技股高估值板块波动放大；AI产业资本开支过快扩张，导致供应过剩、库存累积和自由现金流恶化；AI应用商业化进展不及预期，客户ROI难以量化，试点项目难以转化为持续收入；历史复盘存在样本局限，科网周期经验不必然对应当前AI产业演进。 固收金工 固收周报20260830：“放短收长”信号下，债市震荡行情将走向何方？当前中短端下行空间受到资金利率的约束，博弈重心转向长债品种，建议坚守10年期国债1.65%-1.70%波段操作思路，同时持续跟踪30Y-10Y期限利差的压缩机会。