看好STAR资产成为主线（三）：科网泡沫复盘的启示

核心观点：复盘1995年至2001年的科网泡沫，经验表明，利率与科技产业趋势之间不是简单的线性关系，历史的走向也不会必然指引当下行情的结局。在产业订单、融资活动和市场叙事仍然强化的阶段，边际流动性收紧通常首先表现为波动率上升，而不一定立即终结行情。流动性宽松时期，企业盈利预测持续下修，贴现率下降不足以抵消现金流预期恶化，科技股依然下跌。因此，不应单纯因流动性收紧看空AI，更应关注产业趋势和叙事的反转。 当前AI行情更接近科网周期的1998—1999年，而不是2000年一季度的全面泡沫顶部。基础设施链条业绩仍在兑现，云厂商AI收入增长也说明需求并非纯概念驱动，但软件和应用层仍处商业化验证期。后续判断AI行情是否从估值扩张转向泡沫后段，不能只看估值高低，而应重点跟踪云厂商Capex与AI收入匹配度、硬件订单质量、库存和交付周期、应用层付费转化、自由现金流以及产业链盈利预测是否出现扩散性下修。 我们在2026年5月28日发布的报告《STAR核“星”资产——穿越周期的长期主线》中提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产的概念，代指战略安全类资产，包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR。 总体来看，我们认为长周期的科技行情并未结束，从本轮硬件公司业绩增长的幅度来看，当前的硬件铺设正在为下游应用的发展提供更坚实的基础设施支持和更广阔的发展空间。我们认为市场长期主线仍然在STAR资产内部轮动，且重点会围绕Tech-Star方向长期运行。 7月全球科技股的大幅调整基本在7月末已经告一段落，全球宏观流动性的预期在7月末已经逐渐有所变化。我们仍然认为美联储在今年内很难直接开启加息，在8-10月，全球宏观流动性环境会好于5-7月。但与上游硬件业绩增长带来的上涨行情不同的是，科技的下游应用端的发展速度偏慢，因此，软件与硬件的行情可能并不如2000年切换得顺畅，体现在股票价格上，震荡的时间也有可能会持续得更久。 从更短的时间维度来看，至8月中旬为止，市场在流动性紧缩预期回摆的情况下已经逐步修复。短期来看，A股权益市场的修复可能进入瓶颈期，成交额持续收缩、行业轮动速度加快，市场风格将呈现指数“上有顶、下有底”、行业轮番上行的均衡态势。短期市场主线仍未诞生，在市场相对“安全”的情况下，可以在科技行业震荡的低点逐步布局，减少追逐短期热点行业轮动产生的交易摩擦，等待主线明晰后再跟随市场方向。 风险提示：美国经济与通胀走势超预期。若通胀重新上行或就业韧性显著超预期，美联储政策路径可能比市场预期更偏鹰，无风险利率与折现率抬升将压制高久期科技资产估值；若经济超预期走弱，企业盈利预期也可能同步下修。全球流动性收紧超预期。若美元流动性收缩、长端美债收益率或信用利差快速上行，可能放大高估值科技板块波动，并抬高企业融资成本，削弱一级市场融资与资本开支能力。AI产业资本开支走弱。若算力、网络与数据中心供给增长快于终端需求及商业化变现，可能出现利用率下降、订单取消和库存累积等现象，进而导致硬件企业与云厂商自由现金流恶化。AI应用商业化进展不及预期。若客户ROI难以量化、试点项目转正式合同的比例偏低，或ARR、付费率、留存率等指标持续低于预期，软件与应用对硬件景气的接力可能进一步延后。