海外市场点评：外部变数下的市场悬念

随着特朗普关税突临变数，本周末海外风险资产再起波澜，时隔6个月，这一次是更像4月，还是更像5月？投资者应如何研判潜在关税冲击下的地缘动向，对国内政策以及资本市场的叙事又将产生怎样的影响？ 4月的剧本是关税不停地加码，最终在市场不堪重负下，美国选择让步；5月则是首次谈判后，出口管制政策的“针尖对麦芒”，最终以元首会晤为破局。这一次形式上更像4月，但其实更像是5月的“增强版本”。 本次关税的升级，之前已有苗头。9月元首通话、就Tiktok达成初步协议之后，美国依旧“小动作不断”。尤其是9月29日美国商务部出台史上最严股权50%穿透管制规则，进一步强化技术封锁。随后中国全面升级了稀土及关键技术的出口管制制度。特朗普关税升级正是在这样的背景下推出的。 对此我们有三点认知：首先，越离谱的关税，TACO的概率越大。4月的经验已经证明100%的关税，同样是美国无法承受之重，而且特朗普把生效时间定在意味深长的11月1日——因为美东时间11月1日，对应的是东亚的11月2日，届时APEC峰会已经结束。 其次，客观而言，美国内部的一团乱麻会让特朗普的关税政策更加束手束脚。和之前相比，当前美国政府还在关门中，大规模裁员的风险还在上升，共和党还在和民主党在财政预算问题上“勾心斗角”。 再者，和之前相比市场的心态已经发生了很大的变化。一方面对于特朗普政策的定价更加从容；另一方面，市场对资本市场长期上升的信心也明显增强，尤其是中国股市。 市场对于此次关税摩擦的反应也不如4月剧烈：相较4月贸易摩擦升级时的表现，本次市场更“淡定”了些：尽管美股下跌，但跌幅相对4月可控，波动率也处于较低水平，美元美债抛售并不明显。与此同时，周六国债虽然上涨，反映一定的避险情绪，但涨幅相对温和，市场也在一定程度定价特朗普再次“TACO”的预期。 因此对于下周A股市场来说，调整幅度或相对可控。相较于4月的暴跌行情，当前市场与政策层面均积累了更多应对经验，叠加国家资本在关键时点的维稳作用，市场风险偏好有望保持韧性。但港股作为离岸市场，受情绪冲击与资金流动影响更敏感，波动与压力可能更大。 需要注意的是，当前仍处于中美政策“出牌期”，战术博弈尚未尘埃落定，并且当前相对4月，股市所处位置更高，尤其是部分科技股。因此，在政策路径未完全清晰前，短期不宜急于“抄底”或过度激进定价“TACO”。 结构上，短期市场风格或阶段性切换，但主线逻辑清晰：短期看，资金出于避险需求可能流入红利等防御性板块；但从中长期视角，中美“战术性放缓、战略性收紧”的大背景下，稀土、国产替代、军工仍是核心主线，具备持续配置价值。至于内需等周期性板块，其修复节奏更依赖后续国内稳增长政策的具体落地情况，不必操之过急。 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。