经营韧性凸显，高端化稳步推进

青岛啤酒(600600) 核心观点 外部因素导致全年销量同比呈现较大波动， 整体延续增长态势。 公司 2022年实现收入 321.72 亿元（+6.7％） ， 其中销量实现 807.2 万千升（+1.8%） ，吨价 3926.8 元/千升（+5.0%） ， 扣非归母净利润实现 32.09 亿元（+45.4%），公司 2022 上半年受外部经营环境受限影响销量一度呈现较大同比缺口， 得益于公司品牌及品质优势， 叠加三季度高温酷暑天气催化， 全年实现了销量的迅速恢复与增长， 且结构升级明显。 公司 22 年单 Q4 实现收入 30.62 亿元（-9.8%） ， 销量略有下降至 79.3 万千升（-6.5%） ， 主要系 12 月全国疫情冲击影响消费需求， 但四季度属啤酒消费淡季， 对全年销量增长态势影响有限。 结构升级趋势明显， 费率管控得当， 盈利能力持续提升。 公司全年中高档啤酒销量增速向好， 主品牌青岛啤酒实现产品销量 444 万千升（+2.61%） ， 其中， 中高端以上产品实现销量 293 万千升（+4.99%） ； 其他品牌销量 363 万千升（+0.79%） 。 结构升级趋势明显， 有力推升吨酒价格， 结合提价落地顺利对冲成本上涨压力， 公司全年毛利率得以保持平稳实现 36.85%（+0.13pct） 。 费率方面， 销售费率持平微降至 13.05%（-0.53pct） ， 毛销差实现 23.79%（+0.66pcts） ， 高端化推进顺利； 四项费率合计 16.52%（-1.97pcts） ， 其中主要系公司股份支付费用同比减少导致管理费用减少超 1pct。 公司 2022 年扣非归母净利润率提升至 9.97%（+2.66pcts） ， 盈利能力持续提升。 四季度减亏明显， 展望 23 年成本压力改善趋势不变。 2022Q4 减亏明显， 单Q4 实现扣非归母净利润-6.51 亿元， 同比减亏 3.58 亿元； 扣非归母净利润率同比增加 8.5pcts， 背后主要系成本下降， 员工薪酬优化、 费效比提升。其中 2022Q4 吨均成本同比下降 1.71%， 与 2022 全年吨成本同比上涨 4.57%相比呈现明显改善， 预计 2023 年全年成本压力趋缓， 利润弹性有望释放。 风险提示： 产品销售结构升级不达预期； 成本波动加大； 疫情反复。 投资建议： 略微上调盈利预测， 维持 “买入” 评级。公司高端化发展路径清晰， 产品矩阵在不同价格带的布局完备， 在消费者层面有较强的品牌认知。 未来凭借公司在品牌及产品端的竞争优势， 有望在2023 年消费场景复苏的外部环境下实现销量与吨价的同步增长。 我们略微上调 23-24 年盈利预测， 新增 25 年盈利预测， 预计 2023-2025 年 EPS 为3.20/3.77/4.35 元， 对应 PE 为 34.3/29.2/25.3 倍， 维持“买入” 评级。