2022年承压筑底，期待激励优化全新启航

首旅酒店(600258) 核心观点 2022 年归母净利润亏损 5.8 亿， 处于预告区间， 疫情下承压。 2022 年公司营收 50.89 亿元/-17.29%， 全年 RevPAR 恢复至 2019 年的 61%； 归母与扣非净利润各亏 5.82 和 6.74 亿元， 同比转亏， 处于预告区间内。 酒店收入 49.03亿元/-15.93%， 净亏损 6.02 亿元/去年亏 0.40 亿元； 景区收入 1.86 亿元/-42.03%， 净亏损 0.13 亿元/去年盈利 0.89 亿元。 单 Q4 营收 12.52 亿元/-12.30%， 归母与扣非业净利润各亏 2.51、 2.77 亿， 增亏 1.82 和 1.95 亿。2 022 年新开 879 家， 2023 计划新开 1500-1600 家。 2022 年新开店 879 家（目标 1300-1400） /净增 67 家， 经济型/中高端/轻管理/其他各新开97/200/582/0 家， 净增-298/+133/+754/-522 家。 公司 2022 年对主要管理输出合作公司进行了收购， 其中有 363 家转入华驿轻管理， 其他则多数清退， 同时经济型减少较多预计主要系疫情等因素闭店、 升级改造等影响。 2022 年末， 公司酒店共 5983 家， 中高端房间量占比提至 35%，期间中高端占酒店收入比达 53%； 2022 年末， 公司储备店为 2,085 家，其中经济型/中高端/轻管理各占比 16%/28%/56%， 为 2023 年新开1500-1600 家店提供基础。 期末公司直营客房占比 17.39%， 加盟客房占比 82.61%， 加盟持续提升， 但直营占比仍高于同行。 刚性成本拖累毛利率及管理费率， 销售费率有所改善。 2022 年， 公司毛利率 15.7%/-10.5pct,折摊及人工刚性； 公司期间费用率 29.6%/+2.6pct，其中管理/财务/研发费率同比各+2.3/0.4/0.3pct， 销售费率同比-0.4pct， 主要系销售佣金减少且其他费用控制良好。 全年资产和信用减值损失 1.80 亿元也拖累业绩。 截至报告期末， 会员总数已达 1.38 亿，同比增长 3.76%。 2022 年， 线上中央预订贡献 48.5%/+5.5%。 今年一季度 RevPAR 恢复约 95%+， 高端资产注入方案落地。 今年 1-3 月， 公司 REVPAR 分别恢复 77%、 118%、 99%， 估算一季度 REVPAR 恢复 95%， 逐步复苏。 在国企改革背景下， 公司拟全面加大开发与运营激励， 强化收益管理， 助力规模成长和盈利提升。 公司也公告拟分别以 1.99 亿元、5061 万元、 623 万元收购诺金 100%股权（含环球影城诺金管理权） 、 首旅日航 50%股权、 安麓 40%股权， 对应 36 家酒店/13654 间客房， 对应2021 年净利润贡献 1900 万元， PE 估值 13x（其中诺金收购估值 11x） ，未来出行复苏和环球影城项目客流潜力释放下盈利有望进一步扩容（2021.9 底环球影城项目开业） 。 伴随上述高端资产管理权注入， 公司高端品牌矩阵和管理能力有望全面丰富， 进而助力中线发展。 风险提示： 疫情反复、 出行复苏、 门店扩张及国企改革低于预期等。 投资建议： 期待复苏和激励变化， 维持“买入” 评级。 考虑高端资产整合注入， 但兼顾公司过往开店和恢复节奏差异， 预计公司 2023-2025 年 EPS为 0.71/1.05/1.23 元（23-34 年较此前 0.73/1.09 元略下调） ， 对应23-25 年 PE 估值 34/23/20x。 但综合来看， 公司未来一看直营店占比较高下， RevPAR 全面复苏下仍有一定的业绩弹性； 二看公司三年承压后，在国企改革强化做大做强背景下， 公司未来经营和开发激励有望全面强化， 从而提振中线成长空间， 维持“买入” 评级。