策略专题研究：民生研究：2023年4月金股推荐

四月份配置观点：反高景气、反萧条与反脆弱 1、“反高景气”的TMT“交易过热”不是其真正风险。TMT板块持续处于高交易热度领涨状态之中，其中，计算机板块成交额占比已连续9周处于90%历史分位数以上。16年以来，行业成交额占比突破历史90%分位数的情况多出自成长行业；TMT行业的成交额占比维持在90%以上的时长平均为4-5周左右。一般结论认为TMT板块有交易过热风险，但不能忽视的是多数机构投资者踏空了2月初开启的TMT行情。春节以来(截至3月31日)万得TMT指数上涨超14%，而主动偏股基金的净值中位数反而下跌了2%左右。这与20年以来的交易过热明显不一样。“高景气”赛道投资曾是过去的“星辰大海”品种，但当有更宏大叙事的资产出现时，其表现将受到抑制，机构投资者进行切换带来的行情可能并未结束。它们真正的风险其实在于“主线选择”风险，即部分投资者最终在一轮轮切换行情中涌入，但是却错过了年内最重要主线的机会成本。值得关注的是，本轮行情中获利的机构投资者的前10%和20%分位数，距离21年9月的高点净值仍相差20%以上，“反叛力量”要最终成为主航道，除基本面因素外，恐怕需要首先把“在赛道投资里面赔的钱从人工智能中赚回来”，这才能真正用赚钱效应在国内公司基本面缓慢推进的背景下实现“海外映射”+资金驱动的泡沫化。 2、海外风暴之中，抓住“反萧条”的滞胀机遇。在硅谷银行、瑞士信贷出现风险事件后，德意志银行也一度成为市场担忧的对象。与瑞士信贷类似，德银的总资产也在持续下行。由于德国中央银行在法律上不需要承担“最后贷款人”义务以及与欧央行协商过程中可能面临的掣肘，如果德意志银行出现类似瑞士信贷的风险事件，其影响的范围可能会更大，时间也会更久。另一方面，中小型商业银行可能是当前美国金融体系中最脆弱之处。美国中小银行未来收缩贷款虽在情理之中；但若是以此判断美国经济将陷入萧条可能过于悲观。一方面，美国经济基本面仍有较强韧性，2023年制造业PMI已连续上升3个月；另一方面，从贷款投向的角度来看，美国中小银行主要在房地产贷款中的占比较高，而在消费贷款中的占比相对较低；而美国居民部门杠杆率在金融危机后出现了明显的下降、资产负债表结构相较于2008金融危机之前已有改善，由地产问题引发危机的可能性显著降低。这一轮海外银行业的危机很大程度上是由利率风险所引发。对于政府与中央银行来说，利率风险相对来说可妥协的地方更多。当萧条和滞胀的二选一越来越明显，那么“反萧条”的滞胀交易将会最终开启。 3、国内动能匮乏，“反脆弱”或是另类策略。从地产端来看，近期房地产的销售情况确实有所好转，但土地成交总价甚至低于2022年同期水平。从生产端来看，开工率并未出现超季节性的回升。国内经济尚未出现明确的“强复苏”迹象，海外映射对市场的影响力相对更强，即使看似独立于经济的TMT其驱动来源正好也是海外创新的映射。一旦出现海外的系统性波动，国内市场的独立逻辑可能较弱。可能值得关注的是：部分市场大波动时期的平准力量进入的板块，也许是权益市场内部防止海外“黑天鹅”的一种策略。 4、反高景气，反萧条和反脆弱。我们推荐：第一，仍处于有利的环境中的贵金属（金、银），滞胀与萧条二选一时，布局“反萧条”的能源（油、油运、煤炭）和工业金属（铜）；第二，平准力量接入的上证50可以关注，央企国企和部分重资产行业的交汇点：炼厂、保险、建筑、电力；第三，数据改善预期放缓，房地产可以重新布局；第四，“反高景气”策略的人工智能、数字经济中的机会仍会加速轮动，但不应高估为“年内主线”。 配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出10只个股与6只ETF。 风险提示：实物投资需求不及预期、流动性大幅宽松、海外通胀超预期回落、市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。