房地产行业事件点评：万科：营收业绩同比增长，债务期限与结构持续优化

事件：万科发布2022年年报，实现营业收入5038亿元，同比+11.3%；归母净利润226.2亿元，同比+0.4%。公司拟每10股派发现金红利6.8元（含税），分红率为35.7%。 核心观点 营业收入稳步增长；受利润率下行、计提减值增加、投资收益减少等因素影响，公司业绩增速不及营收增速。2022年公司营业收入同比增长11.3%；归母净利润同比增长0.4%，主要是由于2021年基数较低。营业收入稳步增长，一方面开发业务实现营收4704.5亿元，同比增长9.4%，房地产项目竣工交付并结转的面积同比增长；另一方面物业服务实现收入257.7亿元，同比增长30.0%。归母净利润增速不及营业收入主要是因为：1）利润率下行；2）因市场变化，公司坏账准备计提增加，信用减值损失增加2亿元。3）投资收益大幅减少。2022年公司实现投资收益40.9亿元，同比减少38.1%，其中来自合联营公司实现的公司权益利润为-8亿元，这主要是由于受到市场变化，按投资比例确认的被投资项目的资产减值损失7.3亿元。公司盈利能力有所下滑。2022年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为19.6%、7.5%、4.5%，同比分别下降2.3、1.0、0.5个百分点。三费率得到改善，2022年公司三费率同比下降1.2个百分点至4.9%；少数股东损益同比下降3.9%至149.3亿元，少数股东损益占净利润的比重也下降了1个百分点至39.8%。受利润率和权益比例下降的共同影响，2022年公司ROE下降0.2个百分点至9.3%。截至2022年末，公司预收账款4668亿元，同比下降26.9%，预收款项/营业收入的比例为0.93，同比下降0.48。 公司财务稳健，经营性现金流净额连续14年为正；各类融资渠道畅通，筹资性现金流明显改善。1）从现金来看，截至2022年末，公司货币资金1372亿元，同比下降8.1%。2022年公司经营性现金流净额28亿元，连续14年为正，同比下降33.1%，主要是因为销售回款的减少，销售商品、提供劳务收到的现金为3235亿元，同比下降30.3%；筹资性现金流净额为34亿元，在经过2019-2021年连续三年筹资性现金流净流出后，实现净流入，与2021年的净流出231亿元相比，明显改善。2）从债务和融资来看，截至2022年末，公司有息负债规模3141亿元，同比增长18.1%，其中短期有息负债占比较2021年下降1.5个百分点至20.5%；银行借款占比60.6%，应付债券占比27.3%，其他借款占比12.1%。截至2022年末，公司剔除预收账款的资产负债率68.6%、净负债率43.7%、现金短债比为2.13X，“三道红线”始终处于绿档。年内债务结构优化，2022年新增融资平均成本为3.88%，年末存量综合融资成本降至4.06%，同比下降0.05个百分点。2022年公司合计发行国内债券301亿元，包括总额88.9亿元、最低票面利率2.90%的公司债券发行，总额142.1亿元、最低票面利率2.95%的境内外中期票据发行，以及总额为70亿元、最低票面利率为2.9%的绿色中票发行。为夯实融资资源储备，2022年12月公司股东大会批准给予公司新增不超过500亿元的发行直接债务融资工具的授权，未来公司有望增加直接债务融资，进一步优化债务期限和结构，支持公司长期健康稳定发展。公司抓住政策窗口期，快速启动股权融资，2023年2月公司发布非公开发行A股股票预案，拟向不超过35名特定对象发行不超过11亿股（占当前总股本9.46%，A股11.32%），募集资金总额不超过150亿元，规模为当前已披露定增预案房企的首位，并拟将其中的105亿元投向11个在建项目（分布在广州、中山、郑州、珠海、杭州、西安等城市），剩余45亿元补充流动资金。 房地产开发业务规模增长放缓，更加注重稳健经营；南方地区销售占比进一步提升。2022年公司实现销售金额4170亿元，销售面积2630万平，同比分别下降33.6%和30.9%；销售均价15854元/平米，同比下降3.8%；销售权益比例较2021年下降了1.1个百分点至63.4%；市占率下降了0.32个百分点至3.13%，市占率为2017年来的最低位；销售行业排名下降一位至第3名。从布局上看，销售金额在西安、成都、长沙、济南、东莞、南昌、温州、中山、石家庄、长春、昆明等24个城市位列第一，在重庆、武汉、郑州、苏州、沈阳、珠海、南宁等11个城市排名第二，在杭州、宁波、佛山、天津、青岛等9个城市排名第三。其中南方地区销售金额占比较2021年提升1.8个百分点至24.9%，上海地区销售金额占比较2021年下降3.0个百分点至32.7%。2023年1-2月实现销售金额588亿元，销售面积361万平，降幅分别收窄至9.6%和8.8%。从结算来看，2022年公司实现结算面积3401.4万平，同比增长9.1%；结算收入4444.0亿元，同比增长10.5%，结算均价为13065元/平，同比增长1.2%。2022年公司房地产业务权益净利润率为4.8%，较2021年下降了1.4个百分点；权益净利润/净利润的比例从2021年的69.1%下降至59.3%，反映了公司结算项目中合作项目的增加。截至2022年12月末，公司已售未结面积3362万平，金额约5300亿元，较2021年末分别下降28.1%和25.4%。 竣工规模保持增长，坚持量入为出的拿地原则。2022年公司新开工面积1568.2万平，同比下降52.0%，完成年初计划的81.7%；实现竣工面积3629.1万平，同比增长1.6%，完成年初计划的93.1%。2022年公司确保了超过34万套新房交付，进一步巩固了购房者对公司的信赖。2023年公司现有项目计划新开工1672.8万平，同比预计增长6.7%，计划竣工3227.2万平，同比预计下降11.1%。拿地方面，公司2022年新增项目36个，拿地金额849亿元，权益拿地金额497亿元，同比分别下降54.2%和64.6%；新增项目建面690万平，同比下降74.1%；拿地权益比例从2021年的71.3%下降至58.5%；拿地强度同比下降9.1个百分点至20.4%，拿地权益比例和拿地强度均为2015年来的最低位。不过由于公司更加注重高能级城市优质地块的获取，楼面均价较2021年提升了77.1%至1.23万元/平。2023年1-2月公司拿地金额20亿元，拿地建面15万平，同比分别下降83.0%和88.5%，拿地强度降至3.4%。截至2022年末，公司在建项目总建面约8260万平（权益建面5240万平），同比下降20.3%；规划中项目总建面约3593万平（权益建面2277万平），同比下降20.5%。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，此类项目中权益建面合计约403万平。 物业服务：核心的循环业务保持高速增长，蝶城模式路径清晰。2022年物业服务并表营收257.7亿元，同比增长30.0%，占总营收的比重持续提升0.7个百分点至5.1%；物业板块毛利率下降3个百分点至14.4%。2022年公司物业板块万物云（万科持股56.6%）实现分拆上市，全年万物云实现营收301亿元，首次突破300亿元，同比增长27%。其中社区空间居住消费服务收入166亿元，同比增长26%；商企和城市空间综合服务收入111亿元，同比增长28%；AIoT及BpaaS解决方案服务收入24亿元，同比增长29%。截至2022年6月末，公司在管面积超过8.4亿平。单从住宅基础物管、商企和城市空间服务中的物业及设施管理、BpaaS这三项循环型业务来看，合计营收同比增长35%至234亿元，剔除收并购摊销的毛利同比增长36%，核心业务保持了收入的快速增长和盈利能力的稳定。截至2022年末，蝶城总数从2021年的459个增长至584个，完成38个蝶城的流程改造，实现收入8.2亿元，相关投入改造1.6亿元，在当年实现超过3000万元的提效，作用到全年可提升4%的基础住宅物业服务毛利率，蝶城模式得到初步验证。2023年主要计划是持续蝶城战略，将实现超过100个蝶城的试点、探索及迭代。 业务多元化程度提升，积极探索地产链上增长极，物流地产、租赁住宅均处于行业领先地位。1）物流地产：开业规模持续扩大，出租率维持高位。万纬物流2015年开启全国仓储网络布局，目前综合实力位列行业第一梯队，冷链仓储规模全国第一。2022年物流业务（含非并表项目）实现经营收入35.6亿元，同比增长17.9%，其中高标库营业收入21.6亿元，同比增长4.6%；冷链营业收入14.0亿元，同比增长46.7%。2022年万纬物流新开业13个高标库、10个冷链园区，合计可租赁建面132万平。截至2022年末，累计开业项目可租赁建面964万平，其中高标库846万平，稳定期出租率为90%，冷链118万平，稳定期使用率为75%。2）租赁住宅业务：深耕主要城市，保持领先地位。公司旗下“泊寓”是全国最大的集中式公寓提供商，为新进入城市的青年提供综合租住服务。2022年租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入32.4亿元，同比增长12.1%。2022年泊寓新获取房间1.77万间，净新增开业0.71万间。截至2022年末，共运营管理租赁住房21.51万间，累计开业16.66万间，业务布局全国34个城市，开业数量在北京、深圳、广州、成都、武汉等26个城市排名前三。2022年末，出租率提升至95.6%；客户续租率60%，较2021年提升2个百分点。泊寓线上平台累计注册人数达到270万，同比增长42%。此外，公司还积极推动保租房的建设运营。泊寓响应国家纳保政策，在北京、天津、深圳、厦门等14个城市纳保66个项目，涉及房源5.89万间。3）商业开发与运营：“印力”为公司旗下的专业商业物业开发与运营能力平台。截至2022年末，公司累计开业242个商业项目（含138个社区商业项目），建面1227.7万平；规划中和在建面积365.4万平。其中印力累计开业102个商业项目（含23个社区商业，29个轻资产输出管理项目），建面868万平；规划中和在建面积124.4万平。2022年公司商业业务(含非并表项目)营业收入87.2亿元，同比增长14.3%。其中，印力管理的商业项目营业收入54.8亿元，同比增长4.8%，整体出租率93.2%，同比下降2.1个百分点。 投资建议 公司财务相对稳健，2022年业绩实现正增长。随着市场需求逐步企稳，公司经营弹性修复可期，后续积极获取核心城市优质地块的实力和概率也将大幅提升。同时，公司筹资性现金流得到明显改善，近期超过百亿的再融资举措也有助于公司优化资产负债表，提高补充资金储备。我们看好公司通过系统性、长期性的管理运营优势稳固开发业务基本盘，并积极拓展地产链上多元化业务的可能性，其中物业板块万物云已成功分拆上市，其他存量业务重估价值也较为可观。我们建议持续关注。 风险提示：房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。